文章作者、来源：0x9999in1，ME News



TL;DR

• 港股智谱AI市值约1370亿美元，2025财年营收约1.07亿美元，市销率冲到约1280倍；MiniMax市值约230亿美元，营收约7900万美元，PS约290倍。
• 同一时间，未上市的OpenAI市销率约34倍，Anthropic约21倍，包含全部非AI业务的阿里巴巴只有1.6倍。差距以"数量级"为单位。
• 这不是估值高一点的问题。智谱的PS是OpenAI的37倍，是阿里的800倍。市场不是在给当下定价，而是在给2040年代的某个剧本付钱。
• 2025年MiniMax收入增长158.9%，海外占比73%，毛利率拉到25.4%，亏损没收住；智谱年内股价涨幅超2200%，单日市值涨过1600亿港元。基本面在跑，股价在飞。
• 想把1280倍PS消化掉，要么营收数十倍跳跃，要么换个估值锚。两条路都不轻松。
• 中美AI估值的真正分野，不是技术差距，是收入结构差距。OpenAI是把ARR做到250亿美元再去谈估值，国内是先把估值打满再去补营收。
• 港股的稀缺性溢价是真的，但稀缺性不能永远当业绩。解禁、新发、A股回归，每一个节点都在拷问"溢价还剩几成"。
• 这一轮泡沫不会一夜破灭，但它必然要被时间稀释。问题只是，谁有耐心陪它走完这段路。

一、先把数字摆桌上：差距大到不像同一个行业

先看一组冷冰冰的数据。

智谱AI，港股市值约1370亿美元。2025财年营收，约1.07亿美元。市销率，1280倍。

MiniMax，港股市值约230亿美元。2025财年营收7903.8万美元。市销率，约290倍。

OpenAI，未上市，最近一轮估值约8500亿美元，ARR约250亿美元，PS约34倍。

Anthropic，未上市，估值冲到约9650亿美元，ARR约470亿美元，PS约21倍。

阿里巴巴，通义千问背后的那家公司，连云、电商、菜鸟、本地生活全装在里面，PS只有1.6倍。

看出问题了吗？

不是高一点、贵一点。是智谱的PS，是OpenAI的37倍，是Anthropic的60倍，是阿里的800倍。

37倍。这不是估值溢价，这是估值的另一个物种。

港股的智谱和MiniMax，被市场摆在了一个非常特殊的位置——它们的市值，不再是对今天营收的估算，甚至不是对三年后营收的折现，而是对"未来某一年某种宏大叙事"的提前付款。

提前付到哪一年？按1280倍PS算，假设智谱能维持每年翻倍的收入增速，从1亿做到1280亿美元，需要十年多一点。如果增速回落到一个更现实的数字，比如每年60%，那要等到2046年。

港股投资人，正在为2046年的智谱AI买单。

二、智谱凭什么万亿？MiniMax凭什么千亿？

先说结论：这两家公司有没有价值？有。值不值这个价？另说。

智谱的故事是漂亮的。清华系出身，国资入场，国家队战略意义清晰。GLM系列模型在国内大模型评测里一直处于第一梯队。年内股价涨幅超过2200%，单日市值跳过1600亿港元，连同董事长唐杰本人都成了"半个公司身家过亿"现象的注脚。

MiniMax的故事是另一种漂亮。2025财年收入7903.8万美元，同比增长158.9%。海外收入占比73%。累计服务超过200个国家和地区，个人用户2.36亿，企业客户21.4万。毛利率从2024年的12.2%抬升到25.4%。M2.5模型在SWE-Bench Verified上得分80.2%，距离Claude Opus 4.6的80.8%不到一个百分点，价格却只有对方的1/10到1/20。

这都是实打实的进展。

但放回估值的坐标里，问题就来了。

智谱的1.07亿美元营收，怎么撑得起1370亿美元市值？哪怕你给它50%的复合增速，做到匹配OpenAI同等PS（34倍）的水平，需要营收做到约40亿美元。从1亿到40亿，按50%增速要算8.5年。这还是在"OpenAI届时PS仍然是34倍"的乐观假设下。

MiniMax好一点，但也只是好一点。7900万美元营收，对应230亿美元市值。要把PS压回到34倍这个"美国前沿水准"，营收要做到约6.76亿美元。摩根士丹利最乐观的预测是2027年达到7亿美元左右。也就是说，最乐观情形下，MiniMax要花两年时间，才能让自己的估值显得"和OpenAI一样合理"。

而且这两年里，估值还得稳住不能涨。

你品。

三、为什么中美AI公司的估值在两个宇宙运行

这是这篇文章真正想问的问题。

答案不在技术，在收入结构。

OpenAI 2026年的ARR约250亿美元，Anthropic约470亿美元。这两家公司，已经把"我有真实订阅、真实API调用、真实企业合同"这件事讲完了。它们的估值再高，分母也是结结实实的几百亿美元。

智谱1.07亿美元，MiniMax 7900万美元。一个数量级的差距，是分母端的差距。

为什么会出现这种差距？

第一，国内大模型公司的B端定价权远不如美国同行。Claude API一次输入百万Token收5美元，输出收25美元；MiniMax M2.5输入0.3美元、输出1.1美元。便宜十几倍。便宜带来份额，但也直接砍掉了估值的分母。

第二，国内C端订阅的付费意愿远不如海外。ChatGPT Plus一个月20美元，覆盖几亿付费用户；国内大模型C端付费率长期挣扎在个位数百分比。MiniMax之所以能把C端营收做到5310万美元，主要还是靠Talkie这种海外版本，不是国内市场。

第三，资本市场的稀缺性溢价。港股能投的"纯AI大模型"标的就这两家，A股科创板上还在排队。资金有钱、又不能不配置AI，只能挤进同一个门。

把这三件事叠在一起，你就理解了——美国AI公司是"先把营收做大，再让估值跟上"，国内AI公司是"先把估值定到天上，再回头补营收"。

哪种更合理？市场会告诉你答案。但不是今天。

四、唯一能为1280倍PS辩护的，是"它根本不算AI公司"

有一种声音值得拎出来。

不少多头的逻辑是这样的：智谱不该用大模型公司的PS估值，它是"中国版的AI基础设施"，是"国资体系里承担算力、模型、生态多重角色的特殊标的"，应该用市值/未来潜在GDP贡献，或者市值/中国AI算力总投入，这种宏大指标估值。

听起来很玄学。但确实有它的道理。

英伟达2023年初市值4000亿美元，PS也就20倍出头；到2025年市值冲到3万亿美元的时候，PS依然只有20多倍——因为分母也在跳。它讲的是"我卖的不是显卡，是AI时代的水电煤"。

智谱想讲同一个故事。问题在于，英伟达讲这个故事的时候，年化收入已经600亿美元。智谱讲这个故事的时候，年化收入只有1亿美元。

你卖的是水电煤，那总得真的有人用电付钱。

更何况，水电煤是排他的，是有壁垒的。而大模型这个赛道，竞争对手列出来能写满一页A4纸。智谱面前有DeepSeek，有阿里通义，有字节豆包，有腾讯混元，有月之暗面，有零一万物。它们每一个都在拼命降价、拼命开源、拼命做应用。

排他性，从哪来？

五、MiniMax的158%增速，扛不住290倍PS的预期

把焦点拉回MiniMax，因为它的故事更接近"一家真实的AI公司"。

收入158.9%增长，毛利率从12.2%抬到25.4%，海外占比拉到73%。这是非常漂亮的成绩单。M2.5在编程能力上和Claude Opus 4.6几乎咬住，价格只有1/10到1/20。2026年2月，M2系列日Token消耗较2025年12月增长6倍，编程套餐增长超过10倍。OpenClaw这种Agent工具爆红后，Token调用量进入了"指数级"放大区间。

但即便如此，290倍的PS，依然过分。

为什么？因为高PS不是为"现在的增速"付钱，是为"未来很多年都能保持类似增速"付钱。

158%能持续多久？

参考SaaS行业经验，一家公司的收入从1亿冲到10亿，年增速通常会从200%回落到80%；从10亿冲到50亿，会回落到40%；从50亿冲到100亿，可能只剩20%。这叫"规模反比定律"。AI行业有它的特殊性，但反比规律不会消失。

更要命的是，MiniMax 2025年调整后净亏损2.5亿美元，比2024年还略微扩大。研发成本2.53亿美元，相当于营收的3.2倍。也就是说，每收1块钱，要花3.2块在研发上。

烧钱不是问题，亚马逊烧了二十年。问题是，市场愿意陪你烧多久？

最直接的压力来自解禁。MiniMax港股IPO不到一个月就要面临解禁考。早期投资人手里的筹码一旦松动，估值会承压。智谱情况类似，A股IPO辅导也已经启动，回A后两地估值差能保持多久，是个开放问题。

港股的稀缺性溢价，一旦稀缺性消失，溢价就会消失。

这是一个简单的数学问题。

六、阿里的1.6倍PS，才是这个市场真正的"恐怖故事"

把阿里巴巴和智谱放一起对比，不是为了拉踩，是为了照见一些容易被忽略的细节。

阿里巴巴市值约4000亿美元，PS约1.6倍。这家公司，除了通义千问，还有淘天、阿里云、菜鸟、本地生活、国际业务、蚂蚁权益。云业务一家2025财年收入超过1500亿元，AI相关收入连续多个季度三位数增长。

但市场只给它1.6倍PS。

为什么？因为市场不相信中国互联网公司能继续维持高增长，不相信反垄断风险已经消除，不相信传统电商业务的护城河还在。这些"不信"，被定价进了股价里。

那么问题来了——同一个港股市场，同一批投资人，对阿里给1.6倍PS的克制，和对智谱给1280倍PS的慷慨，是出于什么逻辑？

只能是一个解释：故事不同。

阿里讲的是"成熟公司的稳态增长"故事，智谱讲的是"颠覆世界的新物种"故事。前者要看现金流，后者要看想象力。

但想象力不能脱离锚点。

如果有一天，市场决定收回想象力——可能是某个新模型发布失败，可能是某次API宕机引发恐慌，可能是某个海外巨头突然All-in中国市场——智谱和MiniMax的估值就会迅速向"成熟公司"的逻辑回归。

回归到哪？

如果智谱营收做到5亿美元（5倍增长），按OpenAI同期PS（34倍）算，市值约170亿美元，是当前的1/8。如果按阿里PS（1.6倍）算，市值8亿美元，是当前的1/170。

中间这个区间，就是市场允许它"重新认识自己"的全部空间。

七、那美国前沿AI实验室，就是合理的吗

不要被"34倍"和"21倍"骗了。

OpenAI按估值8500亿美元、ARR 250亿美元算，PS 34倍。这个数字相对克制，但前提是"ARR真的能稳住"。

ARR这个指标本身就有水分。它是把过去一个月或一个季度的订阅收入年化，再加上某些大客户合同的隐含承诺。一旦企业客户在某个季度减少调用，ARR会被立刻下调。

更关键的是，OpenAI和Anthropic的成本结构同样不健康。OpenAI据传2025年净亏损依然在百亿美元级，主要烧在算力上。Anthropic对算力的依赖更深，AWS、Google的合作协议金额都是天量。

所以美国前沿AI实验室的"合理估值"也是有引号的。它们只是相对中国同行更接近"基本面定价"，但绝对值依然偏贵。

真正的差距在于：当美国AI公司2027年IPO的时候，它们可以拿出几百亿美元ARR、上百万企业客户、覆盖全球的渠道网络来兑现估值。中国AI公司在同一时间窗口，能拿出来的，可能还是几亿到十几亿美元的营收，外加一堆"明年起量"的承诺。

这才是真正的鸿沟。

不是技术差距，是商业化成熟度差距。

八、那么，这场估值游戏怎么收场

不要指望它一夜崩盘。泡沫的特征是缓慢稀释，不是瞬间破灭。

可能的路径有几条。

路径一：营收追赶。这是最理想也最难的路。智谱要做到5亿美元收入，MiniMax要做到3亿美元收入，估值才有"软着陆"的可能。可这意味着年增速要常年维持在100%以上，超过摩根士丹利、瑞银最乐观的预测。

路径二：故事切换。从"大模型公司"切换到"AI基础设施公司"、"国家算力底座"、"中国版OpenAI+英伟达"。叙事换了，分母也跟着换。但这需要监管、产业政策、生态合作多方合力，不是公司自己说了算。

路径三：海外营收破局。MiniMax已经走通一半——海外占比73%，是中国大模型公司里最高的。如果智谱、月之暗面、零一万物都能找到海外增量市场，整个赛道的估值锚就会改变。但海外市场也有它的政策风险、版权风险。

路径四：估值重置。这是最不希望、但概率最大的路径。某个触发点出现——可能是解禁，可能是新一轮融资稀释，可能是行业重大事故——市场情绪转向，估值快速下修。智谱从1370亿美元跌到500亿美元，MiniMax从230亿美元跌到80亿美元，都是有可能的。

回看历史，2000年的互联网泡沫、2018年的区块链狂潮、2021年的Meme股大爆发，每一轮估值狂欢的结局都差不多——少数公司活下来，成为行业里程碑；多数公司估值蒸发90%以上，淡出视线。

智谱和MiniMax里，谁是活下来的那一个？我不知道。

我只知道，1280倍的市销率，是一个不可持续的数字。它必然要往下走。差别只在于，是用十年时间被营收追上，还是用一夜时间被市场否定。

九、写在最后

这篇文章不是空头，也不是多头。

中国AI公司的技术进步是真实的。M2.5逼近Claude Opus 4.6，DeepSeek系列模型多次震动全球，开源生态在阿里、智谱、月之暗面、零一万物的合力下迅速成型。这些都是真的。

港股的资金热情也是真实的。在一个资产荒、利率下行、稀缺标的稀缺的市场里，AI是为数不多能讲清楚的故事。这也是真的。

但估值终究要回归基本面。

OpenAI的34倍PS，是它用每年几百亿美元营收、几百万企业客户、覆盖全球的产品矩阵换来的。智谱要赢得同样的尊重，需要走过同样的路。

不是说不可能。是说，这条路需要时间，需要耐心，需要一次次被市场拷问后的扎实证明。

而当下的1280倍，是把这条路上所有的成功，都提前假设好了。

万一中间有任何一步走得不顺呢？

故事可以讲，但代价总得有人付。

这场游戏里，最危险的人，往往是那些既相信故事、又不留余地的人。

时间会给答案。这个答案，不会很久。

参考资料

1. 富途资讯：《智谱AI与MiniMax等中国AI企业估值倍数高企，PS比率高出美国同行数十倍》，2026年6月22日。
2. 36氪：《MiniMax首份财报：海外狂飙，盈利未至》，2026年3月。
3. 36氪：《智谱市值上万亿，半个公司身家过亿》，2026年6月。
4. 新浪财经：《年内涨超2000%，智谱市值突破万亿港元》，2026年6月22日。
5. 网易科技：《智谱市值突破1.18万亿港元，此前唐杰回应马斯克2027年预测》，2026年6月。
6. 21经济网：《同路与分野：MiniMax智谱A股再聚首，市值分化又迎解禁考》，2026年5月30日。
7. PitchBook：《Anthropic bests OpenAI in valuation race, hitting $965B with Series H》，2026年。
8. Value Add VC：《Anthropic vs OpenAI 2026: $965B vs $730–850B, $47B vs $25B ARR》，2026年。