信頼できる情報筋によると、フィリピン国立建設公社（PNCC）はフィリピン証券取引所からの撤退を検討してきたが、マイノリティ株主に退出を求める前に同社を公正に評価できるかどうかについて疑問が残っている。

監査済み財務諸表の精査によると、同社は市場が想定していたよりもはるかに複雑な企業であり、518億ペソのパサイ市不動産を保有し、有料道路関連の収益を受け取り続け、最終的に同社の真の価値を決定づける可能性のある数十年にわたる法的・会計上の紛争に巻き込まれていることが明らかになった。

フィリピン国立建設公社（PNCC）を巡り、多くの投資家が同国の有料道路の過去の遺物として長く切り捨ててきた企業に関し、密室で異例の事態が進行している。 

協議を直接知る非常に信頼できる情報筋によると、PNCCはフィリピン証券取引所（PSE）からの自主的上場廃止の可能性を探ってきた。しかし、これらの協議はまだ勢いづいていない。公式な説明は公にされていないが、情報筋は、マイノリティ株主に退出を求める前に、同社の本質的価値が十分に確立されているかどうかについて懸念が残っていると示唆した。

PNCCの最新の監査済み財務諸表は、その理由を明らかにしている。

PNCCはフィリピンのほぼすべての上場企業とは異なっている。休眠状態の政府管理企業に見えるものは、徐々に、一等地の不動産、継続する有料道路関連の経済的権益、そして数十年にわたる法的・会計上の紛争が複雑に絡み合ったものであることが明らかになる。それぞれが評価に実質的な影響を与える。これら相まって、公正な退出価格を算出することが決して簡単ではない理由を説明している。

長年、市場はPNCCを誤った視点で見てきた。ほとんどの投資家は依然として同社を北ルソン高速道路および南ルソン高速道路と関連付け、もはやそれらの有料道路を運営していないため、ほとんど価値が残っていないと結論づけている。

その認識は必ずしも正確ではない。PNCCはもはや同国の主要な高速道路を運営していないが、財務諸表によると、同社は過去の有料道路契約に起因する収益分配および配当収入を引き続き受け取っている。 

同社の2024年監査済み財務諸表の精査によると、同社の最大の資産はもはや有料道路ではなく、メトロマニラで最も価値のある商業地域のひとつであるパサイ市フィナンシャルセンターエリアにある129,548平方メートルの不動産である。（参照：パサイの詐欺ハブの又貸し先は、埋め立て委員長アレックス・ロペスの企業）

独立した鑑定士は、2023年にこの不動産の価値を518億400万ペソと評価した。他の投資用不動産と合わせ、PNCCは2024年の財務諸表で公正価値で約545億ペソの投資用不動産を計上している。一般的な誤解に反し、これらの資産は歴史的コストで記録されていない。PNCCは2年ごとに独立した鑑定を使用した公正価値モデルを採用している。

その評価額の上昇は驚異的である。同じ不動産は、2009年に約66億ペソ、2013年に97億ペソ、2019年に324億ペソ、2021年に357億ペソ、そして2023年に518億ペソと評価されてきた。過去15年間で、同国の不動産資産でこれほど持続的な評価額の上昇を経験したものはほとんどない。

それにもかかわらず、財務諸表は際立った矛盾を露呈している。540億ペソ以上と評価された不動産ポートフォリオは、2024年にわずか約2億9000万ペソの賃貸収入しか生み出さなかった。監査委員会（COA）も同じ懸念を指摘し、フィナンシャルセンターエリアの大部分が十分に活用されていないため、7億1400万ペソ以上の逸失収入があると推定している。長期リース契約でカバーされているのは約3ヘクタールのみで、残りのほぼ10ヘクタールは遊休地であるか、その明らかな潜在能力を大幅に下回る収益しか生み出していない。

それは投資のストーリーを変える。問題はもはやPNCCが価値ある土地を所有しているかどうかではない。独立した鑑定士はすでにそれに答えている。本当の疑問は、なぜこれほどの規模の資産が、これほど控えめな経済的リターンしか生み出し続けているのかということである。

その説明の一部は、不動産の法的構造にある。PNCCはフィナンシャルセンターエリアに対する権利を認識し、それを投資用不動産として計上しているが、権限は依然としてフィリピン共和国名義で登録されている。同社の開示資料で引用されている政府の法的見解は、不動産の一部を売却、譲渡、または開発する方法に影響を与える制限を特定している。これらの制約は、500億ペソ以上と評価された不動産が、民間デベロッパーが追求するような方法で活用されていない理由を説明するのに役立つ。

過去の契約と負債

しかし、土地は物語の半分に過ぎない。

PNCCが有料道路事業から完全に撤退したという広範な信念に反し、財務諸表は、同社が過去の有料道路契約に起因する収益分配および配当を引き続き受け取っていることを示している。これらの継続的なキャッシュフローは、基礎となるインフラの価値に比べると控えめだが、運営責任が民間事業者に移行した際、同国の有料道路ネットワークとPNCCの経済的関係が消滅しなかったことを示している。

それは、この状況をPNCCの「メガフランチャイズ」と呼んだ情報筋による別の興味深い発言を説明するかもしれない。提出書類を検討したところ、その言及は有料料金所の運営ではなく、歴史的なフランチャイズに起因する同社の継続的な契約上および経済上の権利に関するものだったと推測される。今日どれほど制限されていようとも、それらの権利は、公正な退出価値を決定する際に考慮しなければならない資産のままなのである。

資産側が疑問を呈しているなら、負債側はさらに多くの疑問を呈している。

PNCCの2024年財務諸表はCOAから不適正意見を受けた。主な問題の一つは、民営化管理庁を含む長年の債務の会計処理である。PNCCは政府の立場に異議を唱えているが、COAは、累積利息その他の費用が完全に認識されていないため、負債が実質的に過小評価されていると主張している。これらの紛争が最終的にどのように解決されるかによって、関与する金額は数百億ペソに達する可能性がある。この相違は単なる会計上の作業ではない。それは、PNCCの基礎となる資産価値のどれだけが最終的に株主に帰属し、どれだけが政府の請求によって吸収される可能性があるかという疑問に直接関わっている。

これこそが、PNCCがフィリピン市場で最も誤解されている企業のひとつとなったまさに理由である。法的紛争のみに注目する投資家は、同国最大の商業用不動産保有地のひとつを見落としている。518億ペソの評価額のみに注目する人々は、実現可能な価値を依然として曇らせている法的・会計上の不確実性を過小評価している。どちらの視点も完全な物語を語っていない。

PNCCが最終的に上場を維持するか、それともPSEを去るかはほとんど二次的な問題である。私たちが検討すべきは、同社の資産と負債に関する根本的な疑問が未解決のまま、いかなる上場廃止がマイノリティ株主に公正に補償できるかどうかである。 

私に伝えられた懸念が議論されている問題を正確に反映しているならば、それらは些細なものでも手続き的なものでもない。それらは投資家保護の核心に関わっている。同国で最も異例な上場企業のひとつが公の場から姿を消す前に、市場は、提示されている価格が単にPNCCが今日稼いでいるものだけでなく、同社が実際に所有しているもの、そして最終的に負う可能性のある債務を反映しているという確信を得る資格がある。

上場廃止そのものよりも、それこそが真の物語である。 – Rappler.com

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