キャリーコストモデル

キャリーコストモデルとは？

キャリーコストモデルとは、資産の現在の現物価格と、将来の日付までその資産を保有するための純コストに基づいて、先物契約またはフォワード契約の理論価格を推定する価格設定の枠組みです。

暗号資産では、原資産となるデジタル資産の現在の現物価格に対して、暗号資産先物の価格が上回ったり下回ったりする理由を説明するのに役立ちます。

基本的な考え方はシンプルです。トレーダーが今日資産を購入し、保有し、資金を調達し、保護したうえで、将来受け渡しまたは決済できるなら、先物価格には保有に伴うコストとメリットが反映されるはずです。

CFA Instituteの先物価格に関する教材では、先物およびフォワードの価格にはキャリーコストが組み込まれ、デリバティブ契約の期間中に原資産を保有するコストとメリットの両方が考慮されると説明されています。

暗号資産トレーダーにとって、このモデルは特に有用です。デジタル資産デリバティブは、現物市場に対してプレミアムまたはディスカウントで取引されることが多いためです。

こうした価格差は、資金調達率、金利、レバレッジ需要、借入コスト、カストディコスト、ステーキング報酬、流動性リスク、証拠金要件、市場の見通しなどによって生じることがあります。

キャリーコストモデルは、Bitcoin、Ether、その他の暗号資産の将来価格を確実に予測するものではありません。

市場が原資産を時間の経過とともに保有するコストとメリットを価格に織り込んでいる場合、先物またはフォワード価格がどのようになるかを推定するものです。

このため、ベーシス、コンタンゴ、バックワーデーション、裁定取引、先物市場の構造を理解するうえで役立ちます。

キャリーコストモデルの計算式

一般的な簡略版のキャリーコスト計算式は次のとおりです。

F = S × e^((r + c - y) × T)

この式で、Fは理論上の先物価格またはフォワード価格です。

Sは暗号資産または原資産の現在の現物価格です。

rは対象期間に適用される資金調達率または無リスク金利です。

cは、カストディコスト、借入コスト、取引コスト、保険コスト、運用コストなど、資産の保有に関連するその他のコストを表します。

yは、ステーキング利回り、貸付利回り、エアドロップの価値など、経済的に現実的かつ利用可能な場合の保有メリットを表します。

Tは満期までの期間で、通常は年単位で表されます。

eは連続複利を表し、金融の計算式でよく使われます。

より簡単な考え方は次のとおりです。

先物価格 = 現物価格 + 純キャリーコスト

純キャリーコストは、資産の保有にかかる総コストから保有によるメリットを差し引いたものです。

保有コストが保有メリットを上回る場合、理論上の先物価格は現物価格より高くなることがあります。

保有メリットが保有コストを上回る場合、理論上の先物価格は現物価格より低くなることがあります。

このため、このモデルは暗号資産先物市場におけるコンタンゴとバックワーデーションの両方を説明するのに役立ちます。

キャリーコストモデルの暗号資産への適用

暗号資産は、石油、小麦、金属のような物理的な保管コストが通常発生しない点で、従来型の商品とは異なります。

ただし、暗号資産にも保有コストはあります。

現物のBitcoinを購入し、先物契約の満期まで保有するトレーダーには、資金調達コスト、カストディコスト、取引手数料、ウォレットのセキュリティコスト、担保コスト、運用リスクが発生する場合があります。

借入資金で暗号資産を購入する場合、借入金利はキャリーコストの一部となります。

ステーブルコインや法定通貨の資金を使う場合、その資金を別の場所で運用すれば得られた可能性のある利息も機会費用として考慮されます。

資産がステーキング報酬や貸付利回りを生む場合、こうしたメリットは純キャリーコストを引き下げる可能性があります。

ただし、これらのメリットに常にリスクがないわけではありません。

ステーキングには、ロックアップ期間、バリデーターリスク、スラッシングリスク、流動性リスク、プロトコルリスクが伴う場合があります。

貸付利回りには、借り手のリスク、スマートコントラクトリスク、担保リスク、流動性リスクが伴う場合があります。

そのため、暗号資産トレーダーは、利回りをキャリーコストの単純な減額要因として扱う際に注意が必要です。

魅力的に見える利回りにも、教科書的な計算式には反映されていないリスクが伴う可能性があります。

キャリーコストモデルが重要な理由

キャリーコストモデルは、現物価格と先物価格を比較するための論理的な枠組みをトレーダーに提供します。

このモデルがなければ、先物プレミアムは根拠のない値動き、あるいは純粋な投機に見えるかもしれません。

モデルを使えば、プレミアムが資金調達コスト、レバレッジ需要、担保不足、利回り機会、ボラティリティ、市場の需給不均衡を反映しているかを検討できます。

また、先物契約が現物に対して割高か割安かを見極めるのにも役立ちます。

先物価格がモデルの推定値を大きく上回る場合、トレーダーはキャッシュ・アンド・キャリーの機会を調べることがあります。

先物価格がモデルの推定値を大きく下回る場合、逆キャッシュ・アンド・キャリーの考え方や市場のストレスの兆候を調べることがあります。

このモデルは、現物とデリバティブのポジションを併せて管理する暗号資産ファンド、マーケットメイカー、裁定取引デスク、上級トレーダーにとっても重要です。

公正価値の推定、ベーシスリスクの管理、ロールコストの評価、異なる契約間のリターン比較に役立ちます。

一般の暗号資産ユーザーにとっても、先物によるエクスポージャーが現物暗号資産の保有と異なるパフォーマンスとなる理由を理解するのに役立ちます。

現物価格、先物価格、ベーシス

現物価格とは、暗号資産を即時に購入または売却するための現在の市場価格です。

先物価格とは、契約の設計に応じて、将来の日付におけるエクスポージャー、受け渡し、または決済のために合意される価格です。

ベーシスとは、先物価格と現物価格の差です。

ベーシスの基本的な計算式は次のとおりです。

ベーシス = 先物価格 - 現物価格

Bitcoinが現物市場で$100,000、3か月先物契約で$103,000で取引されている場合、ベーシスは$3,000です。

ベーシスがプラスなら、先物契約は現物価格を上回って取引されています。

ベーシスがマイナスなら、先物契約は現物価格を下回って取引されています。

CFTCの先物用語集では、ベーシスを商品の現物価格と先物価格の差と定義しています。

暗号資産では、ベーシスはデリバティブ市場のセンチメントやレバレッジを利用したエクスポージャーのコストを把握するための重要な指標の一つです。

大幅なプラスのベーシスは、先物のロングエクスポージャーに対する需要が強いことを示唆する場合があります。

マイナスのベーシスは、需要の弱さ、ショート需要の高まり、短期的なストレス、または保有メリットが保有コストを上回る市場構造を示唆する場合があります。

キャリーコストとコンタンゴ

コンタンゴとは、先物価格が現物価格を上回る状態、または期先の先物契約が期近の先物契約より高く価格付けされている状態です。

暗号資産の保有コストがプラスの場合、キャリーコストモデルによってコンタンゴを説明できます。

例えば、トレーダーがBitcoinを購入して保有するために資金調達コストを支払う必要がある場合、先物価格にはそのコストを反映するため、現物価格を上回る水準が必要となることがあります。

レバレッジを利用したロングエクスポージャーを望むトレーダーが多い場合、先物プレミアムは基本的なキャリーコストから想定される水準をさらに上回る可能性があります。

CFTC用語集では、コンタンゴを、期先の受渡月の価格が期近の受渡月の価格より段階的に高くなる状態と説明しています。

暗号資産市場では、トレーダーが将来のエクスポージャーに対して高い価格を支払うことをいとわない場合があるため、強気局面でコンタンゴがよく見られます。

ただし、コンタンゴは暗号資産価格が上昇することを保証するシグナルではありません。

その時点で先物が現物価格または期近契約を上回っていることを示すにすぎません。

ロングの先物トレーダーにとって、より高価な期先契約へポジションをロールする際、コンタンゴはコストとなる場合があります。

このため、ロールイールドや先物を利用した暗号資産戦略を理解するうえで、キャリーコストモデルが重要です。

キャリーコストとバックワーデーション

バックワーデーションとは、先物価格が現物価格を下回る状態、または期先の先物契約が期近の先物契約より低く価格付けされている状態です。

資産を保有するメリットが保有コストを上回る場合、キャリーコストモデルによってバックワーデーションを説明できます。

従来の商品市場では、このメリットはコンビニエンス・イールドと呼ばれることがよくあります。

暗号資産市場における保有メリットには、ステーキング報酬、ガバナンス権、流動性へのアクセス、エアドロップの対象となる可能性、分散型アプリケーションで資産を利用できることなどがあります。

CFTC用語集では、バックワーデーションをコンタンゴの反対の状態としています。

暗号資産のバックワーデーションは、市場のストレス時に、トレーダーが現物をすぐに保有することを優先する場合や、先物需要が弱い場合にも生じることがあります。

短期的な供給圧力、強制決済リスク、将来価格の低下が予想される場合にも発生する可能性があります。

バックワーデーションは、資産の価値が低いことや、価格が必ず下落することを意味しません。

先物カーブが現物価格または期近契約を下回っていることを示します。

コンタンゴと同様に、トレーダーはバックワーデーションを取引高、流動性、未決済建玉、資金調達率、より広範な市場環境と併せて確認する必要があります。

暗号資産のキャリーを構成する要素

キャリーを構成する最初の要素は、資金調達コストです。

資金調達コストは、暗号資産の購入または保有に用いる資金のコストを反映します。

トレーダーが借入資金でBitcoinを購入する場合、その借入金利はキャリーコストの一部となります。

自己資金を使う場合、他の場所でより低リスクのリターンを得る機会を逃すコストも考慮されることがあります。

2つ目の要素は、カストディとセキュリティのコストです。

暗号資産には、安全な保管、秘密鍵管理、ウォレット管理、運用上の安全対策が必要です。

大口トレーダーは、機関投資家向けカストディ、保険に類する仕組み、マルチシグシステム、内部統制を利用する場合があり、直接的または間接的なコストが発生します。

3つ目の要素は取引コストです。

これには取引手数料、ネットワーク手数料、出金手数料、決済コスト、スリッページが含まれます。

4つ目の要素は、資産を保有することによる利回りまたはメリットです。

これにはステーキング報酬、貸付収入、プロトコルのインセンティブ、その他の保有者向けメリットが含まれる場合があります。

5つ目の要素はリスクプレミアムです。

暗号資産市場では、ボラティリティ、流動性リスク、規制の不確実性、スマートコントラクトリスク、決済リスクに対する追加の補償が価格に含まれる場合があります。

これらの要素によって、暗号資産のキャリーは単純な金利計算式より複雑になります。

暗号資産におけるキャリーコストモデルの例

Bitcoinが現物市場で$100,000で取引されているとします。

3か月先物契約の満期までの期間は0.25年です。

年間の資金調達率は5%と仮定します。

カストディ、取引、運用コストは年率で合計1%と仮定します。

この例では、Bitcoinを保有することによる直接的な利回りはないものとします。

年間の純キャリーは6%です。

簡略化した計算式では、3か月分のキャリーコストは約1.5%となります。

複利、スプレッド、市場需要、その他の摩擦を考慮する前の理論先物価格は、約$101,500です。

実際の3か月先物価格が$105,000なら、市場プレミアムは単純なキャリーコストの推定値を大きく上回っています。

これは、レバレッジを利用したロングエクスポージャーへの強い需要、限られた裁定資金、高いボラティリティプレミアム、その他の市場摩擦を示唆する場合があります。

実際の先物価格が$99,000なら、保有コストがプラスであるにもかかわらず、先物市場は現物価格を下回って取引されています。

これは、先物需要の弱さ、現物需要の強さ、市場のストレス、またはベーシスがマイナスの環境を示唆する場合があります。

このモデルは完全な答えを示すものではありませんが、トレーダーが適切な問いを立てるのに役立ちます。

キャリーコストとキャッシュ・アンド・キャリー裁定取引

キャッシュ・アンド・キャリー裁定取引とは、先物が現物と資産の保有コストに対して割高な場合に利益を得ようとする戦略です。

トレーダーは現物市場で暗号資産を購入し、より高い価格で先物契約を売ります。

その後、先物契約の満期まで、またはベーシスが十分に縮小して取引を解消できるまで、現物資産を保有します。

先物プレミアムがキャリーコストの合計を上回る場合、トレーダーはスプレッドから利益を得られる可能性があります。

ただし、この戦略に暗号資産市場でリスクがないわけではありません。

トレーダーは、担保、証拠金請求、カストディ、決済のタイミング、取引手数料、ネットワーク手数料、流動性、税務上の取り扱い、運用上の執行を管理する必要があります。

暗号資産価格が急騰すると、現物資産の価値が上昇していても、先物のショートポジションでは追加証拠金が必要になる場合があります。

担保を十分な速さで移動できなければ、取引が満期を迎える前に先物ポジションが強制決済される可能性があります。

キャッシュ・アンド・キャリー戦略は理論上はシンプルに見えても、暗号資産市場のボラティリティが高い局面では難しくなる場合があります。

キャリーコストモデルは機会の推定に役立ちますが、実際の市場環境で戦略を維持できるかどうかはリスク管理に左右されます。

キャリーコストと逆キャッシュ・アンド・キャリー

逆キャッシュ・アンド・キャリー裁定取引は、その反対の構造を取ります。

先物が現物やキャリーコストモデルに対して割安な場合に、検討されることがあります。

トレーダーは現物資産を売却または借り入れし、先物契約を購入する場合があります。

先物価格が現物に対して上昇する場合、または満期までにスプレッドが収束する場合に利益を得ることが目的です。

暗号資産では、現物資産の借入コストが高い、または借入自体ができない場合があるため、逆キャッシュ・アンド・キャリーはキャッシュ・アンド・キャリーより難しい場合があります。

現物暗号資産のショートには、借入金利、返還請求リスク、担保要件、強制決済リスクが伴うこともあります。

資産にステーキング報酬などの保有メリットがある場合、ショート側にも追加の経済的コストが生じることがあります。

暗号資産は大幅に上昇する可能性があるため、現物のショート側を慎重に管理しなければ、逆キャッシュ・アンド・キャリーのポジションはリスクを伴います。

これも、キャリーコストモデルだけに頼るべきではない理由の一つです。

流動性分析、借入可能性、担保計画、ストレステストと組み合わせて利用する必要があります。

キャリーコストと無期限先物

キャリーコストモデルは、明確な満期日のある期日指定のフォワードや先物を対象に設計されました。

無期限先物は満期日がないため、仕組みが異なります。

その代わり、無期限先物では、契約価格を現物価格に近づけるために資金調達の支払いが用いられることがよくあります。

暗号資産市場の無期限先物に関する学術研究によると、無期限契約はロールオーバーや原資産の直接保有を伴わずにレバレッジを利用したエクスポージャーを提供し、資金調達の支払いによって無期限先物価格と現物価格の差を縮小します。

実際の暗号資産取引では、資金調達率を繰り返し発生するキャリーコストまたはキャリーのメリットと捉えることができます。

ロング側が資金調達料を支払う場合、ロングの無期限先物ポジションを保有し続けるコストとなります。

ロング側が資金調達料を受け取る場合、ポジション保有のメリットとなる可能性がありますが、価格リスクと強制決済リスクは残ります。

キャリーコストの考え方は、無期限先物価格が現物価格から乖離する理由を理解するうえでも役立ちます。

ただし、期日指定先物と無期限先物をまったく同じ計算式で分析するべきではありません。

期日指定先物は決済に向けて価格が収束しますが、無期限先物は資金調達の仕組みと市場インセンティブに依存します。

キャリーコスト、資金調達率、レバレッジ

資金調達率は、暗号資産デリバティブにおける最も分かりやすいキャリーの形の一つです。

無期限先物市場でレバレッジを利用したロング需要が強い場合、ロング側がショート側に資金調達料を支払うことがあります。

レバレッジを利用したショート需要が強い場合は、ショート側がロング側に資金調達料を支払うことがあります。

暗号資産市場は常時取引され、世界のニュース、流動性の変化、価格の勢いに反応するため、資金調達率は急速に変わる可能性があります。

キャリーコストモデルは、エクスポージャーを時間とともに維持するコストとして資金調達を考えるのに役立ちます。

暗号資産の価格方向を正しく予想していても、資金調達コストが高く、ポジションが十分に動かなければ、損失が生じることがあります。

これは特にレンジ相場で重要です。

資産価格が資金調達料や手数料を相殺するほど動かなければ、レバレッジを利用したポジションは時間の経過とともに価値を失う可能性があります。

レバレッジはこの問題をさらに拡大します。

CFTCの仮想通貨リスクに関する注意喚起では、トレーダーが証拠金で契約価値の一部しか賄わない場合があるため、レバレッジを利用した仮想通貨商品は損失を拡大させる可能性があると警告しています。

暗号資産ユーザーにとって重要な点は、レバレッジが高いほどキャリーコストの影響が大きくなることです。

キャリーコストとステーキング利回り

一部の暗号資産では、ユーザーがネットワーク運営を支援するためにトークンをロックまたは委任すると、ステーキング報酬を得られる場合があります。

キャリーコストの枠組みでは、ステーキング報酬によって資産の純保有コストが低下することがあります。

例えば、Proof of Stakeの資産の資金調達コストが5%、現実的なステーキング利回りが3%の場合、その他のコストを考慮する前の純キャリーは約2%となることがあります。

純キャリーが低下すれば、保有利回りのない資産と比べて、理論上の先物プレミアムが小さくなる可能性があります。

ただし、ステーキング利回りの扱いには注意が必要です。

ステーキングには、ロックアップ期間、バリデーターのパフォーマンス、スラッシングペナルティ、流動性制限、税務上の複雑さ、スマートコントラクトリスク、プロトコル報酬率の変化が伴う場合があります。

ステーキング報酬が同じボラティリティの高い資産で支払われる場合もあり、報酬のドル換算価値が大きく変動する可能性があります。

キャリーコストモデルにステーキング利回りを含めることはできますが、表示されているすべての利回りをリスクのない収入とみなすべきではありません。

現実的なキャリー分析では、不確実な報酬を割り引き、その獲得に伴うリスクとコストを含める必要があります。

キャリーコストと価値安定型資産

価値安定型資産は、暗号資産市場で決済資産、担保、資金調達手段としてよく利用されます。

キャリーコストモデルでは、現物の暗号資産を購入する代わりに、価値安定型資産を保有または貸し付けることで得られた可能性のある利回りを考慮する場合があります。

価値安定型資産の利回りが高い場合、現物暗号資産を購入して保有する機会費用も高くなることがあります。

現物エクスポージャーに用いる資金の代替用途の価値が高くなるため、先物プレミアムが上昇する可能性があります。

ただし、価値安定型資産にも固有のリスクがあります。

準備資産の品質、償還の仕組み、流動性、法的構造、スマートコントラクトの設計、市場の信頼を考慮する必要があります。

金融安定理事会（FSB）の暗号資産市場に関する政策提言では、ステーブルコインの仕組みや市場の健全性に関する懸念を含む、暗号資産活動に関連するリスクが論じられています。

キャリーコスト分析では、価値安定型資産を銀行預金や国債と同一視するべきではありません。

それぞれの利回りとリスクを個別に評価する必要があります。

キャリーコストと暗号資産の貸付金利

トレーダーが現物および先物のポジションを構築するために資産や資金を借りる場合があるため、暗号資産の貸付金利はキャリーコストに影響します。

暗号資産の借入コストが高い場合、現物資産のショートにかかるコストも高くなります。

価値安定型資産の借入コストが高い場合、現物暗号資産の購入・保有コストも高くなります。

貸付金利は、供給、需要、担保の品質、ボラティリティ、プラットフォーム固有のリスクなどに左右されることが多いため、急速に変わる可能性があります。

暗号資産の貸付プールと金利に関する研究では、暗号資産の貸付プールには、単純な固定金利での借入ではなく、複雑なリスクや価格設定上の課題が伴う可能性が指摘されています。

取引が完了する前に借入金利が変わることがあるため、現在の金利でキャリーを推定するトレーダーにとって重要な点です。

ある借入金利では利益が見込めるキャッシュ・アンド・キャリー取引も、金利が上昇すれば魅力が低下する可能性があります。

資産の借入ができなくなったり、借入コストが高くなったりすれば、逆キャリー取引が難しくなる場合があります。

そのため、暗号資産のキャリー分析には、借入可能性、金利の安定性、担保規則、強制決済のしきい値、取引相手のリスクを含める必要があります。

キャリーコストと先物カーブの形状

先物カーブは、満期日が異なる先物価格を示します。

キャリーコストモデルは、カーブが上向き、下向き、または時間とともに形状を変える理由を説明するのに役立ちます。

右肩上がりのカーブは、期先の契約が期近の契約を上回って取引されていることを示す場合が多くあります。

これは純キャリーがプラスの場合や、将来のエクスポージャーへの需要が強い場合に起こり得ます。

右肩下がりのカーブは、期先の契約が期近の契約を下回って取引されていることを示す場合が多くあります。

これは保有メリットが大きい場合、現物需要が強い場合、または先物需要が弱い場合に起こり得ます。

フラットなカーブは、純キャリーが小さい、または市場の力によって先物価格が現物価格に近い水準に保たれていることを示す場合があります。

暗号資産市場では、ボラティリティ、資金調達環境の変化、強制決済、マクロ経済ニュース、ネットワークのアップグレード、トークンアンロック、市場センチメントによって、先物カーブが急速に変化する可能性があります。

キャリーコストモデルは基準を示しますが、実際のカーブには理論上の価格設定とリアルタイムの市場圧力の両方が反映されます。

カーブを根拠に取引する前に、未決済建玉、取引高、現物の流動性を比較する必要があります。

キャリーコストとロールイールド

ロールイールドとは、先物ポジションをある契約から別の契約に移す際に生じる利益または損失です。

ロングの先物ポジションを保有し、市場がコンタンゴの場合、期近の安い契約を売り、期先の高い契約を購入してロールする必要が生じることがあります。

これにより、マイナスのロールイールドが生じる場合があります。

市場がバックワーデーションの場合、ロングの先物トレーダーは、より高い期近契約を売り、より安い期先契約を購入することがあります。

これにより、プラスのロールイールドが生じる場合があります。

ロールイールドは、先物による暗号資産エクスポージャーのパフォーマンスが現物暗号資産のエクスポージャーと異なる理由の一つです。

先物を利用した戦略が現物価格に完全に連動すると予想しているユーザーは、ロールコストによってパフォーマンスが低下することに驚く場合があります。

キャリーコストモデルは、こうしたロールコストが生じる理由を説明するのに役立ちます。

先物価格に資金調達、カストディ、その他のキャリーコストが含まれている場合、ロングの先物保有者はカーブを通じて実質的にこれらのコストを負担する可能性があります。

これは、日中取引ではなく数週間から数か月にわたって先物エクスポージャーを保有するユーザーにとって特に重要です。

キャリーコストと暗号資産の裁定取引の制約

理論上、先物契約がキャリーコストモデルに比べて割高すぎる場合、裁定取引を行うトレーダーは先物を売り、現物を購入して、価格差が縮小するまで取引するはずです。

先物契約が割安すぎる場合、トレーダーは先物を買い、現物を売却または借り入れて、価格差が縮小するまで取引するはずです。

実際には、現実の摩擦によって暗号資産の裁定取引には制約があります。

担保は、プラットフォーム、ウォレット、カストディ事業者、決済システム間で即時に移動できるとは限りません。

需要が高い時期には、ブロックチェーンネットワークが混雑することがあります。

ボラティリティが高まると、証拠金要件が引き上げられる場合があります。

スプレッドが縮小する前に借入コストが変化する可能性があります。

ある市場では流動性が十分でも、別の市場では流動性が低い場合があります。

運用上の管理により、資金移動、承認、ヘッジ取引に時間がかかることがあります。

Bitcoin市場におけるインプライド・キャリー金利と裁定取引の制約に関する近年の学術研究では、分断された担保・証拠金システムが、異なる形態のBitcoinエクスポージャー間の裁定取引を制限する可能性が論じられています。

こうした摩擦は、先物のプレミアムやディスカウントが、教科書的な公正価値と比べて大きく見えても続く理由を説明します。

キャリーコストとリスクプレミアム

純粋なキャリーコストモデルは、トレーダーが効率的に資産を借り、貸し、購入、売却、保管、受け渡しできることを前提とします。

暗号資産市場では、こうした前提が常に現実的とは限らないため、追加のリスクプレミアムが含まれることがあります。

先物プレミアムには、ボラティリティリスクに対する補償が含まれる場合があります。

大口注文を執行しにくい場合は、流動性リスクに対する補償が含まれることがあります。

現物暗号資産の保有に特別なセキュリティ対策が必要な場合は、カストディリスクに対する補償が含まれることがあります。

市場ルールが変化している、または不明確な場合は、規制の不確実性に対する補償が含まれることがあります。

市場が不安定な際に担保移動やブロックチェーンの承認が不確実であれば、決済リスクに対する補償が含まれることがあります。

こうしたリスクプレミアムにより、実際の先物価格がモデルの理論価格から乖離する場合があります。

だからといって、モデルが役に立たないわけではありません。

完全な予測ではなく、ベンチマークとして使うべきだということです。

実際の先物価格が理論価格から乖離している場合、その差から市場のストレス、レバレッジ需要、裁定取引の制約に関する有益な情報を読み取れることがあります。

キャリーコストと裁定取引のない価格設定

キャリーコストモデルは、裁定取引のない価格設定と密接に関連しています。

裁定取引のない価格設定とは、同じ経済的なペイオフをもたらす2つの戦略が、コストとリスクを考慮した後に、同様の価格となるべきだという考え方です。

例えば、現物の暗号資産を購入し、将来の日付まで資金を調達して保有することは、その日付の先物契約を結ぶことと類似したペイオフを生む場合があります。

先物価格が現物の購入・保有コストを大きく上回る場合、裁定取引を行うトレーダーが価格差の獲得を試みる可能性があります。

先物価格が現物の購入・保有コストを大きく下回る場合、トレーダーは逆の取引を検討することがあります。

CFA Instituteの裁定取引、複製、キャリーコストに関する教材では、デリバティブの価格設定を、原資産の複製と保有に伴うコストやメリットに関連付けています。

暗号資産における裁定取引のない価格設定は有用ですが、取引環境に摩擦があるため完全ではありません。

手数料、借入制限、カストディリスク、ウォレットの遅延、スマートコントラクトリスク、証拠金規則によって、完全な裁定取引が妨げられることがあります。

そのため、暗号資産先物は、トレーダーの予想より長く理論上の公正価値から乖離して取引される場合があります。

トレーダーによるキャリーコストモデルの活用

トレーダーは、現物と比較して先物契約が割高か割安かを推定するために、キャリーコストモデルを利用します。

マーケットメイカーは、公正価値の推定値を基準に先物価格を提示するために、このモデルを利用する場合があります。

裁定取引を行うトレーダーは、ベーシスがキャッシュ・アンド・キャリー取引を正当化するほど大きいかを判断するために利用することがあります。

ファンドマネージャーは、現物暗号資産の保有コストと先物エクスポージャーの保有コストを比較するために利用する場合があります。

リスクマネージャーは、金利、借入コスト、ステーキング利回りの変化がポートフォリオ価値に与える影響を把握するために利用することがあります。

個人トレーダーは、先物契約が現物価格と完全には一致しない理由を理解するために利用できます。

また、このモデルは誤った前提を避けるのにも役立ちます。

ベーシスがプラスだからといって、常にリスクなしで利益を得られるわけではありません。

ベーシスがマイナスでも、必ず弱気相場になるとは限りません。

資金調達率が高くても、常に支払う価値があるとは限りません。

市場が実際のリスクを織り込んでいる場合、先物のディスカウントが常に割安とは限りません。

モデルは分析に枠組みを与えますが、判断は依然として必要です。

キャリーコストモデルの限界

暗号資産市場におけるキャリーコストモデルには、重要な限界があります。

1つ目に、資金調達率と保有コストに関する前提に依存します。

これらの前提は急速に変化する場合があります。

2つ目に、流動性リスクを十分に反映できない場合があります。

理論上は魅力的に見える価格でも、大口取引を執行するのが難しいことがあります。

3つ目に、カストディや運用上のリスクを適切に反映できない場合があります。

暗号資産を安全に移動する際には、遅延、承認、セキュリティ確認、技術的なリスクが伴うことがあります。

4つ目に、担保規則の変化を反映できない場合があります。

ボラティリティの高い局面では証拠金要件が引き上げられ、キャリー取引のコストが想定より高くなる可能性があります。

5つ目に、法的・規制上の不確実性を反映できない場合があります。

IOSCOの暗号資産・デジタル資産市場に関する政策提言では、市場の健全性、カストディ、利益相反、運用リスク、国境を越える課題が論じられています。

これらの問題は、暗号資産エクスポージャーを保有する実際のコストに影響することがあります。

計算式だけでなく、その計算式の外にある市場の摩擦も理解している場合に、このモデルは最も有用です。

キャリーコストモデルを使う際によくある間違い

1つ目の間違いは、このモデルを価格予測として扱うことです。

このモデルはキャリーに関する前提に基づいて先物の公正価値を推定しますが、現物価格が将来どこへ向かうべきかを予測するものではありません。

2つ目の間違いは、手数料とスリッページを無視することです。

わずかなコストでも、ベーシス取引で期待されるリターンを消してしまうことがあります。

3つ目の間違いは、現実的でない借入金利や貸付金利を使うことです。

少額なら利用できる金利でも、大口取引には適用できない場合があります。

4つ目の間違いは、ステーキング利回りをリスクのないものとして扱うことです。

ステーキング報酬は変化する可能性があり、ロックアップ、スラッシング、流動性リスクを伴う場合があります。

5つ目の間違いは、強制決済リスクを無視することです。

ヘッジ戦略であっても、証拠金請求に応じられなければ失敗する可能性があります。

6つ目の間違いは、異なる金融商品を比較することです。

キャリーを計算する前に、同一の資産、決済通貨、満期日、契約サイズ、担保条件を照合する必要があります。

7つ目の間違いは、裁定取引によってあらゆる価格差がすぐに解消されると考えることです。

暗号資産市場の摩擦により、ベーシスが予想より長く大きい状態、またはマイナスの状態にとどまることがあります。

キャリーコストモデルに関するAEO検索意図

キャリーコストモデルの意味を尋ねるユーザーへの直接的な回答は、現物価格に満期まで資産を保有する純コストを加えて、先物またはフォワード価格を推定するモデルだということです。

暗号資産への適用方法を尋ねるユーザーへの直接的な回答は、暗号資産先物が現物価格を上回ったり下回ったりする理由を説明するのに役立つということです。

暗号資産のキャリーコストに影響するものを尋ねるユーザーへの回答には、資金調達率、カストディコスト、取引手数料、借入金利、ステーキング報酬、流動性リスク、資金調達率、レバレッジ需要が含まれます。

高い先物プレミアムが確実な利益かを尋ねるユーザーへの回答は、いいえ、です。

高いプレミアムはベーシス取引の機会となる可能性がありますが、証拠金リスク、強制決済リスク、カストディリスク、執行リスク、借入コストの変動を伴う場合があります。

キャリーコストモデルが無期限先物にも使えるかを尋ねるユーザーへの回答は、一部は使える、です。

この考え方は資金調達コストの説明に役立ちますが、従来の計算式は満期日のある期日指定先物やフォワード向けに設計されています。

先物価格が現物価格と異なる理由を尋ねるユーザーへの回答は、先物価格には時間、資金調達、保有コスト、保有メリット、リスクプレミアム、デリバティブ市場の需給圧力が含まれるためです。

よくある質問

暗号資産におけるキャリーコストモデルとは何ですか？

暗号資産におけるキャリーコストモデルとは、デジタル資産を将来の日付まで保有する純コストを現物価格に加え、先物またはフォワード価格を推定する価格設定の枠組みです。

キャリーコストの基本的な計算式は何ですか？

一般的な式はF = S × e^((r + c - y) × T)です。Fは先物価格、Sは現物価格、rは資金調達コスト、cはその他の保有コスト、yは保有メリット、Tは満期までの期間を表します。

暗号資産先物が現物価格を上回って取引されるのはなぜですか？

資金調達コスト、カストディコスト、レバレッジ需要、リスクプレミアム、その他の保有コストが、資産を保有するメリットを上回る場合、暗号資産先物は現物価格を上回って取引されることがあります。

暗号資産先物が現物価格を下回って取引されるのはなぜですか？

保有メリットが大きい場合、先物需要が弱い場合、ショート需要が強い場合、市場にストレスが生じている場合、または将来のエクスポージャーより即時の現物保有が重視される場合、暗号資産先物は現物価格を下回って取引されることがあります。

キャリーコストは資金調達率と同じですか？

いいえ。キャリーコストは期日指定先物やフォワードの価格設定に使われる幅広い概念ですが、資金調達率は無期限先物市場でよく使われる定期的な支払いの仕組みです。

暗号資産取引では、資金調達率をキャリーコストまたはキャリーのメリットの一形態と捉えることができます。

キャリーコストモデルで暗号資産価格を予測できますか？

いいえ。キャリーコストモデルは将来の現物価格を確実に予測するものではありません。

保有コスト、保有メリット、時間、市場に関する前提に基づいて、先物またはフォワードの公正価格を推定します。

ステーキングはキャリーコストにどのような影響を与えますか？

ステーキングは保有者に報酬をもたらす可能性があるため、純キャリーコストを低下させることがあります。

ただし、ステーキング報酬にはロックアップ、スラッシングリスク、流動性リスク、プロトコル条件の変化が伴う場合があります。

暗号資産におけるプラスのキャリーとは何ですか？

プラスのキャリーとは、ポジションを保有するメリットが保有コストを上回る状態です。

暗号資産では、ステーキング報酬や資金調達料の受け取りが、資金調達、カストディ、取引のコストを上回る場合などに生じることがあります。

暗号資産におけるマイナスのキャリーとは何ですか？

マイナスのキャリーとは、ポジションの保有コストが保有メリットを上回る状態です。

例えば、借入コストや資金調達料が保有メリットを上回る場合、レバレッジを利用したロングポジションはマイナスのキャリーとなる可能性があります。

キャリーコストの差から利益を得られますか？

一部のトレーダーは、ベーシス取引、キャッシュ・アンド・キャリー、逆キャッシュ・アンド・キャリー、資金調達戦略を通じて、キャリーの差から利益を得ようとします。

これらの戦略にはリスクがあり、証拠金請求、強制決済リスク、担保移動の遅延、手数料、流動性の問題を伴う場合があります。

まとめ

キャリーコストモデルは、暗号資産の先物価格やフォワード価格と現物価格の関係を理解するための重要な枠組みです。

先物価格には、資金調達コスト、カストディコスト、取引コスト、借入コスト、ステーキング報酬、貸付によるメリット、リスクプレミアム、満期までの期間が反映される場合があります。

暗号資産市場では、このモデルによってベーシス、コンタンゴ、バックワーデーション、ロールイールド、資金調達コスト、裁定取引の機会を理解できます。

デジタル資産デリバティブはプレミアムまたはディスカウントで取引されることが多く、初心者には分かりにくい場合があるため、このモデルは特に重要です。

先物プレミアムがあるからといって、市場が必ず上昇するわけではありません。

先物ディスカウントがあるからといって、市場が必ず下落するわけではありません。

どちらも、暗号資産エクスポージャーを時間とともに保有する経済的な仕組みを反映している可能性があります。

このモデルは有用ですが、完璧ではありません。

暗号資産市場には、変動する資金調達率、カストディリスク、ブロックチェーンの遅延、スマートコントラクトリスク、流動性の不足、担保規則の変化、規制の不確実性といった摩擦があります。

そのため、トレーダーはキャリーコストモデルを保証ではなく、ベンチマークとして利用する必要があります。

適切なリスク管理と組み合わせれば、このモデルは先物価格、ベーシス取引、レバレッジポジション、長期のデリバティブエクスポージャーに関する判断を支援します。