Les stablecoins deviennent rapidement le prochain problème de politique de la Fed de Kevin Warsh

Les stablecoins sont passés d'un marché secondaire de la politique crypto à l'agenda de politique monétaire du dollar de la Réserve fédérale de Kevin Warsh.

Le gouverneur de la Fed Christopher Waller a utilisé la conférence sur le dollar du 22 juin de la banque centrale pour présenter les actifs numériques, y compris les stablecoins, comme faisant partie de l'agenda de recherche autour du rôle international du dollar.

Ces remarques constituaient un signal de recherche plutôt qu'une nouvelle politique en matière de stablecoins. Elles ont modifié le contexte : les flux de stablecoins côtoient désormais le financement en dollars, les rails de paiement, les mouvements de capitaux transfrontaliers, la demande d'actifs sûrs, et la question de la manière dont les émetteurs privés de tokens touchent l'infrastructure publique du dollar.

Cela recadre le marché. Les stablecoins adossés au dollar restent des outils de trading crypto, des tokens de paiement et des objets de réglementation. L'agenda dollar de la Fed les considère désormais également comme un possible canal de transmission.

Les remarques de Waller et l'agenda de la conférence de la Fed les placent dans un système plus large : des créances numériques en dollars privées pouvant circuler entre les plateformes d'échange, les portefeuilles, les émetteurs, les banques et les portefeuilles de réserves, tout en continuant de s'appuyer sur le dollar américain et les actifs à court terme qui le soutiennent.

La question raisonnable est de savoir ce qui change si ces émetteurs deviennent l'un des canaux par lesquels la demande mondiale de dollars atteint le système bancaire et le marché des bons du Trésor.

La Fed traite les stablecoins comme des rails du dollar

Les remarques d'accueil de Waller lors de la Cinquième Conférence sur les rôles internationaux du dollar ont décrit les technologies de registre distribué et les actifs tokenisés, y compris les stablecoins, comme créant des canaux pour l'intermédiation mondiale du dollar aux côtés des banques et des systèmes de paiement traditionnels, ou en lien avec eux.

L'agenda de la conférence clarifie le cadre politique. La Fed et la Fed de New York ont organisé l'événement des 22 et 23 juin autour de l'innovation financière, des actifs numériques, des rôles du dollar dans l'investissement et les paiements, de la structure du marché, du statut de monnaie de réserve, de la fragmentation numérique et de la géopolitique.

Les stablecoins s'inscrivent dans cette carte de recherche plus large sur le dollar numérique, aux côtés d'autres questions relatives aux actifs numériques et à la structure du marché.

Le rôle du dollar est généralement discuté en termes de banques, de marchés des bons du Trésor, de réserves étrangères, de facturation des échanges commerciaux et de financement offshore. Les stablecoins ajoutent une couche technologique privée à cette carte.

Un utilisateur en dehors des États-Unis peut détenir un token libellé en dollars, le déplacer entre blockchains, l'échanger contre d'autres actifs ou le racheter via un émetteur, tout en interagissant avec le système du dollar d'une manière différente d'un déposant bancaire ou d'un investisseur dans un fonds monétaire.

Il en résulte une forme d'accès au dollar plus complexe. Les stablecoins peuvent étendre la portée du dollar en facilitant la détention et le transfert de créances en dollars.

Ils peuvent également entraîner les émetteurs privés dans des débats politiques dès lors que la gestion des réserves, les rachats, les chocs de liquidité ou la demande offshore deviennent suffisamment importants pour affecter d'autres marchés.

C'est pourquoi l'échelle modifie le problème politique. Les stablecoins restent modestes par rapport au marché global des bons du Trésor, mais ils sont déjà importants au sein du secteur crypto.

Les données de marché de CryptoSlate ont montré que Tether et USDC figuraient parmi les cinq plus grands actifs crypto par capitalisation boursière, avec USDT à près de 186 milliards de dollars et USDC à près de 73,8 milliards de dollars le 25 juin.

Le volume sur 24 heures de Tether seul était d'environ 81 milliards de dollars, soit presque le double des quelque 43 milliards de dollars de Bitcoin dans la même vue de marché.

Ces chiffres ne représentent qu'un instant précis. Le point essentiel est que les tokens dollar ont désormais suffisamment d'échelle et de Turnover en 24h pour inciter les chercheurs des banques centrales à se demander d'où proviennent les dollars qui les sous-tendent, où sont détenues les réserves, ce qui se passe lors des rachats, et si les flux créent des tensions dans des domaines qui étaient auparavant étudiés principalement à travers les banques et les fonds monétaires.

Les propres documents de Circle indiquent que l'USDC en circulation s'élevait à 74,3 milliards de dollars au 22 juin et décrivent le token comme étant adossé à des liquidités et des actifs équivalents très liquides. Circle indique également que la majeure partie de la réserve est détenue dans le Circle Reserve Fund, un fonds monétaire gouvernemental enregistré auprès de la SEC et géré par BlackRock.

Ce type de structure transforme un token de paiement en canal de gestion des réserves. Une variation de la demande de stablecoins peut modifier la demande de dépôts bancaires, de repo sur bons du Trésor ou de bons du Trésor à court terme, selon la manière dont l'émetteur gère les actifs de couverture.

Le récit de la politique dollar va donc au-delà du rachat un pour un. La question politique est de savoir si suffisamment de tokens privés, adossés à des actifs dollar à court terme suffisants, peuvent être intégrés dans la distribution et l'absorption de la liquidité en dollars.

Les stablecoins sont en concurrence pour les paiements et les soldes

Les recherches des équipes de la Fed ont déjà commencé à distinguer les effets potentiels sur les banques de la simple affirmation que les stablecoins drainent les dépôts. Une note FEDS de mai a indiqué que les stablecoins sont remarquables parce qu'ils combinent les fonctionnalités de conservation de solde et de paiement sur des rails numériques, ce qui signifie qu'ils sont en concurrence à la fois pour les soldes de transaction et les flux de paiement.

Une note distincte de la Fed de décembre a décrit l'impact sur les dépôts comme conditionnel. La croissance des stablecoins peut réduire, recycler ou restructurer les dépôts bancaires selon qui demande les tokens, quels actifs ils convertissent et comment les émetteurs détiennent les réserves.

Les utilisateurs domestiques transférant des soldes de transaction hors des banques auraient un effet. Les utilisateurs offshore à la recherche de dollars numériques pourraient en avoir un autre.

Les émetteurs plaçant leurs réserves dans des banques, des fonds monétaires, des repos ou des bons du Trésor transmettraient la croissance à différentes parties du système financier.

Les banques font désormais partie de la réponse. The Clearing House a annoncé le 5 juin que de grandes institutions financières soutiennent une initiative de monnaie de banque commerciale on-chain pour prendre en charge le règlement et la compensation des dépôts tokenisés tout en connectant l'activité blockchain à RTP et CHIPS.

L'annonce montre la direction de la réponse bancaire : maintenir les mouvements de monnaie numérique au sein de la monnaie de banque commerciale réglementée, tandis que les stablecoins construisent des rails dollar en permanence disponibles.

Un rapport de recherche du personnel de la Fed de New York de 2026 a soutenu que l'activité des stablecoins peut transmettre des tensions de liquidité aux banques et compliquer la mise en œuvre de la politique monétaire.

Il ne s'agit pas d'une déclaration de politique officielle, mais elle pointe vers le même problème que le cadrage de la conférence de Waller a soulevé : une fois que les stablecoins interagissent avec les banques, les réserves et les paiements de gros, leurs effets peuvent déborder des marchés crypto.

Le lien macroéconomique le plus fort est la demande d'actifs sûrs à court terme. Un document de travail de la BRI de juin a constaté que les entrées de stablecoins adossés au dollar peuvent faire baisser les rendements des bons du Trésor à court terme, avec des effets qui s'intensifient lors des tensions sur le marché des bons du Trésor et à mesure que le secteur croît.

Les conclusions de ce document sont assez spécifiques : il décrit une compression des rendements due aux entrées sur les échéances courtes, sans prétendre couvrir l'ensemble de la courbe des bons du Trésor.

Les documents consultatifs du Trésor ajoutent la vérification d'échelle. Une présentation du Comité consultatif pour les emprunts du Trésor de 2026 a constaté que les principaux émetteurs de stablecoins détiennent moins de 1 % des bons du Trésor en circulation.

La même présentation a également indiqué que les stablecoins pourraient accroître la demande d'émissions de bons du Trésor à court terme si la croissance future provient d'une nouvelle demande de dollars offshore. Cette combinaison est la tension que les décideurs politiques doivent surveiller.

Aujourd'hui, les stablecoins peuvent être modestes par rapport au marché global des bons du Trésor et affecter néanmoins les bons du Trésor et les repos à la marge.

À plus grande échelle, leurs portefeuilles de réserves pourraient devenir une autre source de demande pour les actifs en dollars les plus sûrs et les plus liquides. En période de tensions, les rachats pourraient jouer en sens inverse.

L'argument du renforcement du dollar repose sur ce canal. Si les stablecoins en dollars continuent de se répandre à l'étranger, ils peuvent élargir l'accès aux instruments en dollars sans qu'un utilisateur étranger ait besoin d'un compte bancaire américain.

Mais cela signifie également que les émetteurs privés et les gestionnaires de réserves deviennent une partie du système de distribution de la liquidité en dollars. Plus le modèle réussit, plus il est difficile de le traiter comme un marché secondaire crypto.

Le prochain signal est la façon dont le système les absorbe

La conférence de la Fed en juin laisse ouverte la question de savoir si les stablecoins resteront une extension privée tolérée de la domination du dollar ou deviendront une couche plus explicitement réglementée de l'infrastructure du dollar. Elle montre que la question a rejoint le principal agenda de recherche sur le dollar.

Les signaux à court terme suggèrent que les décideurs politiques observeront si la croissance des stablecoins est tirée par la demande de dollars offshore ou par la substitution domestique aux dépôts bancaires.

Les banques testeront si les dépôts tokenisés peuvent égaler la rapidité et la programmabilité des stablecoins tout en maintenant les soldes au sein du système bancaire. Les émetteurs devront démontrer que les réserves, les rachats et les risques de concentration peuvent résister à une expansion ou une contraction rapide de l'offre de stablecoins.

C'est ce qui change lorsque la Fed traite les stablecoins comme une partie de la transmission mondiale du dollar. Un token qui ressemblait autrefois à l'actif de règlement du secteur crypto devient un rail dollar privé aux conséquences publiques.

Sa croissance peut soutenir la portée du dollar, mais elle peut également soulever des questions sur le financement bancaire, la demande de bons du Trésor et les tensions de liquidité dans le même cadre.

Le seuil est inférieur à celui qui consisterait à remplacer les banques ou à dominer les marchés des bons du Trésor. Les stablecoins deviennent un problème politique dès lors qu'ils sont suffisamment grands, utiles et connectés pour que la demande de dollars passe de plus en plus par eux.

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