摩根士丹利調整2026年剩餘時間的石油預測

這份報告的標題已道盡摩根士丹利試圖回答的問題。由股票分析師兼大宗商品策略師Devin McDermott於6月16日發布的《和平是否被錯誤定價？》，恰好在油價已大幅波動之際問世。

截至6月15日交易時段，自美國與伊朗於4月初首次宣布停火以來，WTI已累計下跌29%，每桶跌幅約達30美元。這份報告提出的問題是：這一跌勢是否已跌得太深、太快。

摩根士丹利給出的答案較為細緻。據Bloomberg報導，該行下調了布蘭特原油預測：第三季從每桶100美元降低到90美元，第四季從95美元降低到80美元，降幅小於市場本身的拋售幅度。正是這一差距，使這份報告值得細讀。

為何石油供應復甦所需時間將比油價所暗示的更長

摩根士丹利所描述的實體現實，比價格走勢所顯示的更為複雜。摩根士丹利石油策略師Martijn Rats預期，霍爾木茲海峽重新開放後，油輪流量需要數週時間才能恢復正常。

他的預測顯示，受干擾的產量將於9月前恢復50%，12月前恢復80%。基於上述假設，該行估計全球石油市場在第三季仍將面臨平均每日約340萬桶的供應缺口，若僅計算經合組織庫存，則為每日110萬桶。

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這份報告強調，即使產量開始復甦，自衝突於2月底爆發以來已耗盡的庫存仍需重建。整個衝突期間，全球庫存以歷史性速度持續下降，經合組織庫存遠低於五年平均水平。

摩根士丹利指出，市場到第四季將趨近供需平衡，但屆時全球仍需補充自戰事爆發以來累積的大量庫存消耗。Martijn Rats預期，布蘭特原油在第三季將獲90美元附近支撐，並在明年維持在80美元或以上。

石油及能源股估值對WTI油價的隱含意涵

這份報告中的股票分析，是摩根士丹利論點最為具體的部分。在當前約72美元WTI的遠期曲線價格下，該行估計其石油覆蓋範圍的2027年自由現金流收益率中位數為11%：美國石油勘探及生產公司為13%，美國主要石油公司為8%，加拿大為9%。

在WTI 55美元時，該中位數收益率降低到5%。在105美元時，則升至19%，意味著WTI每變動10美元，收益率約變動3個百分點。

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更為引人注目的數據在於內在價值層面。摩根士丹利估計，石油生產商的估值目前反映的WTI平均油價約為每桶66美元，較12個月遠期曲線約75美元低約13%。

股票市場對油價的定價，已明顯低於遠期曲線的實際水平。該行以此差距為基礎，論證此次回調已創造出增持主要石油公司及優質勘探及生產公司的機會。

壓制油價反彈的兩大力量

摩根士丹利並非主張油價將反彈至衝突時期的高點。這份報告指出兩項結構性因素，預計即便供應趨緊，這兩項因素仍將壓制上行空間：美國出口高企與中國進口低迷，分析師將其稱為「雙重緩衝器」。

報告表示：「然而，鑑於美國出口高企及中國進口低迷這一『雙重緩衝器』目前似乎將持續，80美元/桶以上的溢價空間將十分有限。有鑑於此，我們將第三季布蘭特日期原油平均預測定於90美元/桶，較此前的100美元/桶下調。」

基礎數據支持這一判斷。美國海運淨出口量較一年前增加了約每日400萬桶，而中國海運淨進口量截至6月仍維持下行趨勢。

4月至6月期間全球戰略石油儲備釋放量為每日250萬桶，預計將在7月及8月大幅降低到每日70萬桶。這將消除在衝突期間阻止油價進一步上漲的重要供應緩衝。

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摩根士丹利的WTI油價基準及其對能源股的意涵

比較表還揭示了另一個值得關注的數據點。摩根士丹利內部2026年WTI油價基準假設為每桶88.24美元，布蘭特原油為97.26美元。在當前約80美元WTI遠期曲線下，該報告估計石油生產商的自由現金流收益率中位數為12%，股東總回報收益率為8%。

相較之下，據OilPrice.com報導，高盛將2026年第四季布蘭特原油預測下調至80美元，並將2027年平均預測降低到75美元。摩根士丹利內部油價基準與高盛公開預測之間的差距，反映出兩家銀行對於和平協議能否完全解決供應問題存在多大分歧。

石油及能源股投資者應關注的後續動態：

• 報告中的敏感性表格顯示，WTI每變動10美元，摩根士丹利石油覆蓋範圍內2027年自由現金流收益率中位數約變動3個百分點。WTI在85美元時，中位數收益率升至14%；在95美元時，升至17%。Bloomberg指出，這些數字之所以重要，在於它們量化了若和平協議的落實不如市場當前預期順暢，上行空間究竟有多大。
• 在當前遠期曲線下，石油覆蓋範圍內的淨槓桿率中位數為淨債務/EBITDAX 0.5倍，其中石油勘探及生產公司為0.6倍，美國主要石油公司為0.2倍。正是這種資產負債表實力，使EOG、PR及CHRD等公司即便在油價跌向摩根士丹利預測區間下限的情境下，仍具備維持股息及回購的能力——報告的槓桿敏感性表格對此有明確說明。
• 摩根士丹利的比較表顯示，CVX、XOM、COP、DVN、FANG、CHRD、PR、AR、EQT及EXE獲評增持，APA、CNX、MUR及NOG獲評減持。這些評級反映出，此次回調所創造的是差異化機會，而非均一性機會，值得與美國銀行在霍爾木茲危機高峰期對其能源覆蓋範圍的佈局相互比較。
• 天然氣勘探及生產的情況值得單獨說明。在亨利樞紐近期遠期曲線約3.50美元時，摩根士丹利估計天然氣生產商2027年自由現金流收益率中位數為9%；4.50美元時升至14%；2.50美元時降低到4%。據TradingKey數據，天然氣勘探及生產公司平均已對2027年估計產量的約30%進行對沖，對沖比例高於石油勘探及生產公司——後者2027年產量的對沖比例僅約5%。

《和平是否被錯誤定價？》對石油及能源投資者的意涵

《和平是否被錯誤定價？》這一命題，並非主張石油市場拋售是錯誤的，而是認為拋售的速度與幅度已超前於地面上的實體現實。

能源股尤其如此，其定價所反映的油價已明顯低於當前遠期曲線。這是一個具體且可驗證的論斷，未來數週的油輪數據、庫存報告及產量數據將對其加以證實或推翻。

對於投資者而言，這份報告並非建議買入石油，而是告訴他們：股票定價反映的是WTI 66美元，而遠期曲線為75美元；50%的受干擾供應要到9月才能恢復；戰略石油儲備緩衝即將縮減三分之二。

這一組合是否代表投資機會，取決於市場多快決定和平協議已實際解決供應問題。摩根士丹利顯然尚未信服。

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