德國資產管理公司：Tether 和 USDC 並非穩定幣——即使是短期國債也無法防止流動性崩潰

以短期美國國債為儲備支撐的穩定幣，在資產負債表上看似無懈可擊。但一位德國資產管理人並不認同。一家德國大型公司的數位資產與代幣化業務負責人向CoinDesk表示，在他看來，USDT和USDC並不符合穩定幣的資格。更令人憂慮的是，他主張即便持有大量國庫券，也無法保護這兩種代幣免受突發流動性危機的衝擊。

這位管理人負責德國最大資產管理機構之一的數位資產策略，他並未明確說明在市場恐慌期間會將國庫券轉變為負債的具體機制。但他的言論恰逢代幣化國債的市場結構正快速擴張之際。鏈上真實世界資產規模已突破200億美元，主要機構正在進行代幣化國債的實時結算。這一增長使流動性問題絕非假設性議題。

定義之爭

「穩定幣」這個標籤向來定義寬鬆。USDT和USDC持有等值美元資產作為儲備，主要包括現金、國庫券及其他高流動性工具。這種結構在平靜的市場中有效運作。這位德國管理人的觀點是，穩定性不能僅因儲備有政府背書就被視為理所當然。在集中贖回的情況下，若交易商退場或更廣泛的貨幣市場壓力凍結短期票據，那些本應保障穩定性的資產可能難以按面值出售。

機構界質疑大型法幣支撐代幣是否值得冠上穩定幣之名，這並非首次。監管機構和央行官員長期以來警告，沒有任何私人數位代幣能真正保持穩定；只有央行負債才具備這種保障。然而，這位德國高管的論述將關注點集中在流動性錯配上：可每日贖回的代幣以證券為背書，一旦大量持有人同時湧向出口，這些證券仍可能出現價格跳空。

為何國庫券本身還不夠

國庫券是全球流動性最強的金融工具——直到它不再是。2020年3月，即便是在途美國政府證券也一度因交易商退場而流動性驟然消失。對於面臨擠兌的穩定幣發行人而言，在市場低迷時大規模出售國庫券的需求可能壓垮代幣的錨定匯率，無論抵押品多麼優質。這位德國管理人描述的不是信用問題，而是市場結構問題。擠兌不必理性也能造成致命影響；只需足夠多的贖回請求，迫使在已停止按面值吸納票據的市場中強制拋售。

Tether和Circle均已發布聲明，顯示其高質量儲備。但這位專家的評論強調，儲備構成只是故事的一半。能否在法幣入金和出金通道中獲得深度、穩定的買方流動性，決定了穩定幣能否在快速贖回浪潮中存活。這種獲取能力取決於銀行合作夥伴、支付軌道，以及做市商在危機期間承擔風險的意願。

監管背景

此番言論正值華盛頓持續就穩定幣立法角力之際。一項將為支付穩定幣建立聯邦監管框架的里程碑式加密法案，在參議院投票前數日正面臨銀行業的強烈遊說。若法案通過，法律將要求嚴格的流動性和贖回要求——這些規則可能重塑USDT和USDC在美國市場的運作方式。這位德國管理人的警告與法案的核心前提一致：在缺乏強制性緩衝機制的情況下，純粹基於市場的穩定性承諾是脆弱的。

法案最終形態的不確定性使穩定幣發行人陷入監管困境。Tether和Circle在過去兩年內均大幅增加了國債持倉，部分原因是為了應對新規。然而，這位專家的評論表明，合規不等於安全。他暗示，再多的國庫券也無法複製央行貨幣所提供的最後貸款人支撐。

對於依賴USDT和USDC作為鏈上默認美元的交易者和DeFi協議而言，這一警告提醒他們不僅要關注儲備構成，更要密切留意流動性狀況。穩定幣的真實健康狀況，體現在壓力事件期間兌現贖回的速度——而這可能在為時已晚前無法得到驗證。隨著鏈上真實世界資產持續增長，代幣化國債、穩定幣抵押品與交易商資產負債表之間的相互作用，將持續成為市場中最被低估的風險渠道之一。