Конфиденциальный источник сообщает, что Philippine National Construction Corporation рассматривала возможность ухода с Филиппинской фондовой биржи, однако остаются вопросы о том, может ли компания быть справедливо оценена до того, как миноритарным акционерам предложат выйти.

Судебно-бухгалтерский анализ ее аудированной финансовой отчетности показывает, что компания гораздо сложнее, чем предполагал рынок: она владеет недвижимостью в Пасае стоимостью 51,8 млрд P, продолжает получать доходы, связанные с платными дорогами, и вовлечена в многолетние юридические и бухгалтерские споры, которые в конечном итоге могут определить истинную стоимость компании.

За закрытыми дверями разворачивается нечто необычное, связанное с Philippine National Construction Corporation (PNCC) — компанией, которую многие инвесторы давно списали со счетов как пережиток прошлого страны, связанного с платными дорогами. 

По словам высоконадежного источника, непосредственно осведомленного о ходе обсуждений, PNCC рассматривает возможность добровольного делистинга с Филиппинской фондовой биржи (PSE). Однако эти обсуждения пока не набрали оборотов. Хотя публично никаких официальных объяснений не было дано, мой источник предположил, что сохраняются опасения по поводу того, была ли внутренняя стоимость компании адекватно установлена до того, как миноритарным акционерам предложат выйти.

Последняя аудированная финансовая отчетность PNCC объясняет, почему это так.

PNCC не похожа почти ни на одну публичную компанию на Филиппинах. То, что кажется неактивной государственной корпорацией, постепенно оказывается сложным сочетанием первоклассной недвижимости, продолжающихся экономических интересов, связанных с платными дорогами, и многолетних юридических и бухгалтерских споров. Каждый из этих факторов существенно влияет на оценку. Вместе они объясняют, почему определение справедливой цены выхода — задача далеко не простая.

Годами рынок смотрел на PNCC через неправильную призму. Большинство инвесторов по-прежнему ассоциируют ее с North Luzon Expressway и South Luzon Expressway, делая вывод, что, поскольку она больше не управляет этими платными дорогами, от ее стоимости мало что осталось.

Это восприятие не совсем верно. Хотя PNCC больше не управляет основными скоростными автомагистралями страны, ее финансовая отчетность показывает, что компания продолжает получать доли в выручке и дивидендные доходы, возникающие в результате прежних соглашений по платным дорогам. 

Судебно-бухгалтерский анализ аудированной финансовой отчетности компании за 2024 год показывает, что главным активом компании больше является не платная дорога, а недвижимость площадью 129 548 квадратных метров в районе Financial Center в городе Пасай, одном из самых ценных коммерческих коридоров Метро Манилы. (ЧИТАЙТЕ: Субарендатор мошеннического центра в Пасае — фирма председателя совета по освоению территорий Алекса Лопеса)

Независимые оценщики оценили эту недвижимость в 51,804 млрд P в 2023 году. Вместе с другой инвестиционной недвижимостью, PNCC учла примерно 54,5 млрд P инвестиционной недвижимости по справедливой стоимости в своей финансовой отчетности за 2024 год. Вопреки распространенному заблуждению, эти активы не учитываются по исторической стоимости. PNCC применяет модель справедливой стоимости, используя независимые оценки каждые два года.

Рост стоимости был экстраординарным. Та же недвижимость оценивалась примерно в 6,6 млрд P в 2009 году, 9,7 млрд P в 2013 году, 32,4 млрд P в 2019 году, 35,7 млрд P в 2021 году и 51,8 млрд P в 2023 году. Немногие объекты недвижимости в стране пережили такой устойчивый рост за последние полтора десятилетия.

Тем не менее финансовая отчетность выявляет разительное противоречие. Портфель недвижимости, оцененный более чем в 54 млрд P, принес лишь около 290 млн P арендных доходов в 2024 году. Комиссия по аудиту (COA) подчеркнула ту же проблему, оценив упущенную выручку более чем в 714 млн P, поскольку большие площади в районе Financial Center используются недостаточно эффективно. Лишь около трех гектаров охвачены долгосрочными договорами аренды, в то время как почти десять гектаров либо простаивают, либо приносят доход, значительно ниже их очевидного потенциала.

Это меняет инвестиционный нарратив. Вопрос больше не в том, владеет ли PNCC ценной землей. Независимые оценщики уже ответили на это. Реальный вопрос заключается в том, почему актив такого масштаба продолжает приносить такие скромные экономические доходы.

Часть объяснения кроется в правовой структуре недвижимости. PNCC признает права на район Financial Center и учитывает его как инвестиционную недвижимость, однако право собственности по-прежнему зарегистрировано на имя Республики Филиппины. Правовые заключения правительства, приведенные в раскрытиях компании, указывают на ограничения, влияющие на то, как части недвижимости могут быть проданы, переданы или застроены. Эти ограничения помогают объяснить, почему недвижимость, оцененная более чем в 50 млрд P, не была освоена так, как это мог бы сделать частный застройщик.

Прежние соглашения, обязательства

Однако земля — это только половина истории.

Вопреки распространенному мнению о том, что PNCC полностью вышла из бизнеса платных дорог, финансовая отчетность показывает, что компания продолжает получать доли в выручке и дивиденды, возникающие в результате прежних соглашений по платным дорогам. Эти регулярные денежные потоки скромны по сравнению со стоимостью базовой инфраструктуры, но они демонстрируют, что экономические отношения PNCC с сетью платных дорог страны не исчезли, когда операционные обязанности перешли к частным концессионерам.

Это может объяснить еще одно интригующее замечание моего источника, который назвал ситуацию «мегафраншизой» PNCC. Изучив документы, я подозреваю, что речь шла не об эксплуатации пунктов взимания платы, а о продолжающихся договорных и экономических правах компании, вытекающих из ее исторической франшизы. Эти права, какими бы ограниченными они ни были сегодня, остаются активами, которые необходимо учитывать при определении любой справедливой цены выхода.

Если сторона активов вызывает вопросы, то сторона обязательств вызывает их еще больше.

Финансовая отчетность PNCC за 2024 год получила отрицательное заключение от COA. Среди главных проблем — бухгалтерский учет давних обязательств, связанных с Управлением приватизации и управления. PNCC оспаривает позицию правительства, в то время как COA утверждает, что обязательства существенно занижены, поскольку накопленные проценты и другие начисления не были полностью признаны. В зависимости от того, как эти споры будут окончательно урегулированы, затрагиваемые суммы могут достичь десятков миллиардов песо. Это разногласие — не просто бухгалтерская формальность. Оно напрямую касается вопроса о том, какая часть базовой стоимости активов PNCC в конечном итоге принадлежит акционерам, а какая может быть поглощена государственными требованиями.

Именно поэтому PNCC стала одной из самых неправильно понимаемых компаний на филиппинском рынке. Инвесторы, которые фокусируются только на юридических спорах, упускают из виду одно из крупнейших владений коммерческой недвижимостью в стране. Те, кто сосредотачивается только на оценке в 51,8 млрд P, недооценивают юридические и бухгалтерские неопределенности, которые продолжают затмевать реализуемую стоимость. Ни одна из этих точек зрения не рассказывает полную историю.

Останется ли PNCC в конечном итоге в списке или в итоге покинет PSE, почти не имеет значения. То, во что мы должны вникнуть, — это может ли любой делистинг обеспечить справедливую компенсацию миноритарным акционерам, пока фундаментальные вопросы, касающиеся активов и обязательств компании, остаются нерешенными. 

Если опасения, переданные мне, точно отражают обсуждаемые проблемы, они не являются ни тривиальными, ни процедурными. Они затрагивают самую суть защиты инвесторов. Прежде чем одна из самых необычных публичных компаний страны исчезнет из поля зрения общественности, рынок заслуживает уверенности в том, что предлагаемая цена отражает не только то, что PNCC зарабатывает сегодня, но и то, чем она фактически владеет и что она может в конечном итоге быть должна.

Именно это, а не сам делистинг, и есть настоящая история. – Rappler.com

Нажмите здесь, чтобы прочитать другие статьи Vantage Point.