A próxima vaga: O mito do capital favorável ao fundador

Quando a Google formou mais uma turma do seu acelerador de startups africanas esta semana em Nairobi, repetiu uma decisão que toma há anos: não receber participações de capital das startups participantes. O acordo é frequentemente apresentado como um apoio favorável aos fundadores, prova de que as startups podem aceder a recursos, experiência e distribuição sem diluir a propriedade. No entanto, o modelo da Google aponta para uma realidade maior que está a tomar forma em toda a tecnologia e finanças.

Os fornecedores de capital mais sofisticados estão a tornar-se menos interessados em possuir startups e mais interessados em possuir os ecossistemas, fluxos de receitas e relações comerciais que as startups acabam por criar.

Essa interpretação é sedutora, mas também incompleta.

Grande parte da conversa em torno do financiamento de startups nos últimos três anos foi moldada por uma única preocupação: a diluição. À medida que as avaliações de capital de risco se corrigiram, as rondas em baixa tornaram-se mais comuns e os calendários de angariação de fundos se prolongaram, os fundadores começaram a procurar formas de evitar vender maiores partes das suas empresas a preços mais baixos.

A resposta foi um aumento do interesse no financiamento não dilutivo, uma categoria ampla que inclui dívida de capital de risco, financiamento baseado em receitas, acordos de royalties e programas de apoio a plataformas como o acelerador da Google. O apelo é óbvio: por que ceder a propriedade quando fontes alternativas de capital parecem dispostas a financiar o crescimento sem tocar na tabela de capitalização?

No entanto, a obsessão com a diluição pode estar a fazer com que os fundadores se concentrem na métrica errada. A questão real não é se os fundadores cedem participações, mas se cedem valor económico futuro por outros meios.

Esta distinção torna-se mais clara quando vista através da lente do mercado de crédito privado, que cresceu para uma classe de ativos de cerca de 3 biliões de dólares. A expansão do crédito privado é frequentemente apresentada como prova de que os empreendedores têm mais opções de financiamento do que nunca. Uma análise mais atenta sugere que o crédito privado não reduziu tanto o custo do capital, mas deu aos investidores novas formas de capturar o potencial das startups sem assumir a propriedade.

O acelerador da Google ilustra esta dinâmica de uma forma mais suave. A empresa não precisa de participações de capital porque a propriedade não é a principal fonte de valor que procura. Cada startup que escala na Google Cloud, cria produtos para Android, compra inventário publicitário ou se integra mais profundamente no ecossistema da Google gera valor para a Google sem necessitar de um lugar na tabela de capitalização.

Do ponto de vista da Google, a participação de capital seria, provavelmente, o ativo menos atrativo. Enquanto uma participação minoritária numa startup pode ou não gerar retornos anos mais tarde, um ecossistema em expansão de empresas a construir sobre a infraestrutura da Google pode produzir retornos comerciais quase imediatamente.

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Visto desta forma, o modelo sem participações de capital da Google sugere não que a propriedade perdeu o seu valor, mas que já não é a forma mais eficiente de a capturar.

A mesma lógica está a tornar-se visível em todo o mercado de financiamento de startups. As empresas de financiamento baseado em receitas adiantam capital em troca de uma percentagem fixa das vendas futuras até ser atingido um limite de reembolso predeterminado. Os investidores de royalties compram direitos sobre fluxos de receitas futuros sem adquirir ações. Os fornecedores de dívida de capital de risco anexam warrants e taxas de backend que lhes permitem participar no potencial de valorização, mantendo as proteções dos credores. Estas estruturas diferem na sua mecânica, mas partilham um objetivo comum: garantir o acesso ao valor económico futuro, evitando os riscos associados à propriedade de capital ordinário.

O que torna estes instrumentos atrativos é que transformam um custo óbvio num custo oculto. A diluição de capital é visível no momento em que um acordo é fechado, enquanto o custo dos acordos de partilha de receitas, estruturas de royalties e dívida de capital de risco se revela lentamente através de fluxos de caixa futuros.

Ceder 20% de uma empresa parece caro porque o sacrifício é imediato e tangível. Comprometer 5% das receitas futuras parece modesto em comparação, mesmo que uma empresa de sucesso possa acabar por ceder mais valor económico através desse acordo do que cederia através de uma ronda de capital tradicional.

É aqui que a linguagem do capital não dilutivo começa a desmoronar-se. A diluição referiu-se tradicionalmente à propriedade. Mas a propriedade é apenas uma dimensão do controlo económico. Se uma empresa compromete uma parte das receitas futuras com os investidores, penhorar ativos-chave a credores, concede warrants a fornecedores de dívida e estrutura os fluxos de caixa futuros em torno de múltiplas obrigações de financiamento, o fundador pode manter a propriedade nominal enquanto cede progressivamente a liberdade económica.

As consequências tornam-se visíveis quando as empresas tentam angariar capital adicional. Os investidores de capital de risco tendem a não gostar de reivindicações pré-existentes sobre receitas futuras, porque cada dólar comprometido com o serviço de obrigações históricas é um dólar indisponível para o crescimento. O que inicialmente parecia um financiamento favorável aos fundadores pode, portanto, criar fricção precisamente quando uma empresa mais precisa de flexibilidade. Algumas startups descobrem que preservar a propriedade hoje complica a angariação de fundos amanhã.

O problema torna-se ainda mais agudo quando os produtos de financiamento alternativos se acumulam. O financiamento baseado em receitas pode coexistir com a dívida de capital de risco. A dívida de capital de risco pode coexistir com o factoring de faturas. Os acordos de factoring podem entrar em conflito com as facilidades de crédito bancário tradicionais. Cada instrumento é concebido para resolver um problema de financiamento específico.

Em conjunto, podem criar um balanço sobrecarregado com reivindicações concorrentes, prioridades conflituantes e complexidade jurídica. Nesse ponto, a questão já não é a diluição. É se a empresa ainda controla suficientemente o seu fluxo de caixa futuro para operar eficazmente.

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