Rynek obligacji wie coś o długu narodowym wynoszącym 39 bilionów dolarów, czego Waszyngton nie wie

Dług narodowy – ledwo pojmowalny poziom 39 bilionów dolarów – wydaje się, według ekonomistów, być wiecznie o jeden wstrząs od zawalenia całego kraju. Ostatnio wyznaczonym winowajcą jest Rezerwa Federalna.

Sprawa jest stosunkowo prosta. 17 czerwca Fed nie podniósł stóp procentowych – utrzymał je na poziomie 3,5–3,75%, zgodnie z oczekiwaniami – ale zasygnalizował, że podwyżka może nastąpić jeszcze w tym roku, co stanowi odwrócenie kursu sprzed kilku miesięcy, gdy spodziewano się ich obniżki. Na swoim pierwszym posiedzeniu jako przewodniczący Fed, Kevin Warsh dał jasno do zrozumienia, że poważnie podchodzi do kwestii kontroli cen, a w oświadczeniu Fed stwierdzono, że „Komitet zapewni stabilność cen." 

Traderzy, przynajmniej początkowo, przyjęli tę wskazówkę i przesunęli swoje zakłady w kierunku wyższych stóp, spychając akcje w dół o około 0,5–1% w ciągu dnia, w obliczu obaw, że droższy kredyt może zahamować napędzaną długiem rozbudowę infrastruktury AI. 

Ale to reakcja rynku obligacji była wymowna:  krótkoterminowe stopy wzrosły, ale rentowność 10-letnich obligacji skarbowych, czyli stopa, która faktycznie napędza koszt obsługi długu, prawie się nie poruszyła, a wkrótce zaczęła opadać. Dlaczego nie miałaby rosnąć w obliczu obaw o dług narodowy?
Rząd wydaje już ponad bilion dolarów rocznie samych odsetek – więcej niż na wojsko, opiekę zdrowotną i wszystkie inne szybko rosnące pozycje w budżecie. Ale twardszy Fed nie musi ruszać tego rachunku. 

Dług to nie jeden wielki kredyt o stałym oprocentowaniu; to skomplikowana mieszanka, ponieważ rząd stale pożycza nowe pieniądze na spłatę starych zobowiązań, płacąc każdorazowo stawkę rynkową. Kiedy Fed podnosi stopy, drożeją tylko krótkoterminowe, tańsze pożyczki.
„To jest sam początek krzywej," powiedział Fortune Eric Winograd, główny ekonomista ds. USA w AllianceBernstein i były pracownik nowojorskiego Fed. Dodał, że nawet jeśli Fed podniesie stopy, nieco wyższe krótkoterminowe stopy przez rok „po prostu nie zmienią sytuacji w znaczący sposób".

Dla długu ważniejsze są stopy, które rząd ustala na 10 lub 30 lat. A te obecnie spadają, głównie dlatego, że ceny ropy spadły, a inflacja się ochładza. Nabywcy wciąż pojawiają się na aukcjach, na których rząd sprzedaje nowy dług. Ten „handel na dewaluacji", który zdominował zimowe nagłówki mediów – że świat porzuca obligacje skarbowe na rzecz złota? „Więcej gadania niż działania" – mówi Winograd.

Ale pod tą spokojną powierzchnią kryją się dwa sygnały ostrzegawcze. 

Pierwszym jest to, że inwestorzy powoli zaczęli żądać wyższego wynagrodzenia za długoterminowe pożyczanie rządowi – rodzaj premii za niepewność, która jest teraz najwyższa od ponad dekady, według notatki Davida Doyle'a, szefa działu ekonomii w banku inwestycyjnym Macquarie. Drugi to deficyt. Rząd pożycza rocznie około 6% całej gospodarki, mimo że bezrobocie jest niskie, a gospodarka w dobrej kondycji – kombinacja historycznie niespotykana. Normalnie zadłużałby się tak mocno jedynie w czasie recesji.

Po drugie, oficjalne prognozy mogą być zbyt optymistyczne. Rząd płaci dziś średnio około 3,35% od swojego długu, a analitycy budżetowi zakładają, że wzrośnie to jedynie do 3,9%. Jeśli jednak wzrośnie do 5% lub 6%, ostrzega Macquarie, rachunek odsetkowy gwałtownie wzrośnie, a deficyt może przekroczyć 10% PKB, prowadząc do negatywnej pętli sprzężenia zwrotnego, w której więcej długu generuje większe deficyty, a te z kolei jeszcze więcej pożyczek.

Istnieje też ciemniejsza możliwość – spokój w długoterminowych stopach może być częściowo sztuczny, argumentuje Erik Norland, główny ekonomista CME Group w notatce. Rząd pożycza więcej krótkoterminowo, a mniej długoterminowo, podczas gdy Fed zwolnił sprzedaż własnych zasobów obligacji; obie te działania sztucznie utrzymują długoterminowe stopy w dole. Można zobaczyć, co się dzieje bez tej poduszki za granicą, gdzie te same problemy finansowe spowodowały gwałtowny wzrost długoterminowych stóp w Japonii, Wielkiej Brytanii i Francji.

Ale nawet przy tym wszystkim kryzysu jeszcze nie ma. Nie istnieje „żadna magiczna liczba", przy której dług nagle staje się nie do utrzymania – mówi Winograd; „będzie utrzymywany tak długo, jak długo będą pożyczkodawcy gotowi go podtrzymywać. I jak dotąd byli." Jeśli to się kiedykolwiek zmieni, dodaje, będzie to decyzja polityczna dużych zagranicznych pożyczkodawców – głównie azjatyckich banków centralnych – a nie problem ekonomiczny.

Co do twardej retoryki, która zapoczątkowała całą tę dyskusję, Winograd wzrusza ramionami. „Nie przywiązuję zbyt dużej wagi do tego jastrzębiego tonu" – mówi. „To było jego pierwsze posiedzenie jako przewodniczącego Fed."

Ten artykuł został pierwotnie opublikowany na Fortune.com