Przez większość lat 2010. najbardziej zaawansowany algorytmiczny kod tradingowy na amerykańskim rynku akcji znajdował się po stronie animatorów rynku sell-side: Citadel Securities, Virtu, Two Sigma Securities, Jane Street i IMC. Do 2026 roku sytuacja uległa zmianie. Najbardziej agresywne ostatnie usprawnienia w jakości i kosztach realizacji zleceń pochodzą od firm buy-side, w szczególności od systematycznych desków kredytowych i akcyjnych największych amerykańskich zarządców aktywów, którzy prowadzą własne wewnętrzne inteligentne routery zleceń i w coraz większym stopniu omijają tradycyjne pośrednictwo sell-side w znacznej części swojego przepływu zleceń. Zmiana jest cicha, ale wystarczająco duża, by znaleźć odzwierciedlenie w publikowanych raportach o jakości realizacji.
Czym naprawdę jest handel algorytmiczny na amerykańskich rynkach dziś
Handel algorytmiczny na rynkach USA jest obecnie terminem zbiorczym obejmującym co najmniej pięć odrębnych działań. Pierwszym jest automatyczna realizacja zleceń: VWAP, TWAP, implementation shortfall oraz nowsze harmonogramy uwzględniające wpływ na rynek, które rozbijają duże zlecenia instytucjonalne. Drugim jest elektroniczne animowanie rynku na giełdach i dark poolach, zdominowane przez firmy principal trading po stronie sell-side. Trzecim jest arbitraż statystyczny i ilościowy handel kierunkowy w funduszach hedgingowych i firmach proprietary trading.
Czwartym jest systematyczne zarządzanie aktywami, gdzie firmy takie jak Two Sigma, AQR, DE Shaw i Renaissance prowadzą portfele oparte na modelach. Piątym jest coraz bardziej zautomatyzowana realizacja zleceń po stronie buy-side, gdzie tradycyjni aktywni zarządcy (Fidelity, BlackRock, Capital Group) przebudowali swoje działy tradingowe wokół wewnętrznych algorytmów, które mogą kierować zlecenia bezpośrednio do platform, IOI i brokerskich dark poolów.
Stos technologiczny leżący u podstaw wszystkich pięciu działań uległ konwergencji. Serwery kolokowane w centrach danych Nasdaq i NYSE, akcelerowane przez FPGA parsery dla SIP i własnych bezpośrednich feedów danych, sieciowanie z pominięciem jądra systemu, dedykowana infrastruktura czasowa oraz coraz bardziej sprzętowo akcelerowane wnioskowanie w uczeniu maszynowym. Koszt stworzenia konkurencyjnego stosu realizacji zleceń jest teraz niższy niż dekadę temu, co obniżyło barierę wejścia dla firm buy-side, które chcą realizację zleceń przeprowadzać we własnym zakresie. Infrastruktura płatnicza w USA, na której opierają się fintechи, jest elementem downstream względem infrastruktury rozliczeniowej obsługującej finalne rozliczenia T+1.
Ekonomia kolokacji ma również znaczenie. Szafa serwerowa w centrum danych Nasdaq Carteret lub w obiekcie NYSE Mahwah kosztuje dziesiątki tysięcy dolarów miesięcznie i jest praktycznie obowiązkowa dla każdej firmy próbującej konkurować na czele arkusza zleceń. Ekonomia faworyzuje skalę, ale krańcowy koszt dodania drugiej strategii na istniejącej kolokowanej szafie jest niski, dlatego firmy, które już posiadają tę infrastrukturę, rozwijają się łatwiej niż nowi uczestnicy rynku.
Jak działy buy-side odzyskały realizację zleceń od sell-side
Trzy siły napędzały rebalans po stronie buy-side. Pierwszą jest dostęp do lepszej łączności z platformami tradingowymi. Proliferacja amerykańskich platform tradingowych po wprowadzeniu Reg NMS (obecnie szesnaście zarejestrowanych giełd akcji plus kilkadziesiąt dark poolów) stworzyła okazję arbitrażową dla każdej firmy, która potrafiła inteligentnie kierować zlecenia między nimi. Inteligentne routery zleceń po stronie sell-side wykorzystywały to przez lata. Firmy buy-side zaczęły pisać własne, by zachować spread.
Drugą jest dostęp do danych. Strona buy-side ma teraz dostęp do tych samych bezpośrednich feedów danych, tych samych alternatywnych zbiorów danych i tych samych bibliotek uczenia maszynowego, których używa sell-side. Asymetria, która historycznie faworyzowała firmy sell-side, zawęziła się do określonych nisz (animowanie rynku krytyczne ze względu na opóźnienia, określone księgi opcji), a nie dotyczy całego rynku.
Trzecią jest przepływ pracy tradingowego za pośrednictwem protokołu FIX. Działy tradingowe buy-side w największych amerykańskich zarządcach aktywów korzystają z systemów zarządzania zleceniami (Charles River, BlackRock Aladdin, SimCorp Dimension), które coraz częściej zawierają biblioteki algorytmów realizacji pisane we własnym zakresie. OMS nie jest już tylko routerem. Jest rzeczywistą platformą tradingową. Infrastruktura rozliczeniowa po stronie USA działa teraz głównie w tle w stosunku do powierzchni zarządzania zleceniami, którą widzą traderzy.
Zdolności realizacyjne po stronie buy-side zmieniły również rekrutację. Najlepsi ilościowi badacze i inżynierowie realizacji, którzy wcześniej domyślnie trafiali do firm prop trading po stronie sell-side, coraz częściej przyjmują oferty od największych amerykańskich zarządców aktywów. Luka w wynagrodzeniach zmniejszyła się na tyle, że wybór zależy teraz od szerokości oferowanych problemów po każdej stronie, a nie wyłącznie od płacy.
Tablica wyników amerykańskiego handlu algorytmicznego w 2025 roku
Poniższe dane zbiorcze pochodzą z SIFMA, systemu SEC Market Information Data Analytics System (MIDAS), danych rynkowych CBOE i Nasdaq oraz publicznych raportów Rule 605 i Rule 606 składanych przez brokerów i platformy.
Liczba, która zmieniła się najbardziej, to udział wolumenu akcji instytucjonalnych w USA realizowanego przez algorytmy kontrolowane przez buy-side, a nie przez działy high-touch po stronie sell-side. Udział ten przekroczył około siedemdziesiąt procent w największych amerykańskich zarządcach aktywów, wzrastając z poniżej czterdziestu procent dekadę temu. Implikacje dla przychodów prowizyjnych sell-side były znaczące, a główni amerykańscy broker-dealerzy zareagowali, repozycjonując się wokół prime brokerage, capital introduction i innych usług niezwiązanych z realizacją zleceń.
Handel opcjami zasługuje na głębszą analizę. Amerykański rynek opcji odnotował ostatnio najbardziej agresywny wzrost udziału inwestorów detalicznych, szczególnie w kontraktach zero-day-to-expiry. Interakcja między przepływem zleceń detalicznych a delta hedgingiem animatorów rynku stała się powtarzającym się tematem na okrągłych stołach SEC i w akademickich pracach z dziedziny finansów. Struktura rynku wokół tej interakcji jest wciąż opracowywana.
Ryzyka i kompromisy, które wciąż mają znaczenie
Trzy ryzyka powtarzają się w raportach nadzorczych i pośmiertnych dotyczących amerykańskiego handlu algorytmicznego. Pierwszym jest kruchość struktury rynku. Flash crash w maju 2010 roku, dyslokacja ETF w sierpniu 2015 roku, mini-crash w maju 2022 roku i kilka mniejszych niedawnych epizodów – wszystkie wiązały się z interakcjami między strategiami algorytmicznymi, których nikt w pełni nie przewidział. Reżim Limit Up-Limit Down i skonsolidowany ślad audytowy poprawiły nadzór, ale podstawowe sprzężenie automatycznych uczestników pozostaje ryzykiem ogonowym.
Drugim jest ryzyko modelu. Dział buy-side prowadzący własne algorytmy realizacji przejmuje ciężar ryzyka modelu, który SEC i FINRA od dawna stosują wobec firm sell-side. Dokumentacja, backtesting, monitorowanie i praktyki zarządzania, które były wygodne wewnątrz organizacji compliance po stronie sell-side, są teraz podstawowym wymogiem dla każdej firmy buy-side prowadzącej własną realizację zleceń.
Trzecim jest ryzyko cybernetyczne i operacyjne. Incydent ransomware w ION Group w 2023 roku zakłócił handel instrumentami pochodnymi w wielu amerykańskich firmach na wiele dni. Infrastruktura handlu algorytmicznego w kraju zależy od niewielkiej liczby krytycznych dostawców i dostawców infrastruktury, a pojedyncza awaria u któregokolwiek z nich może wywołać efekt domina na rynku. Innowacje bankowe skalowane globalnie w przestrzeni tradingowej coraz częściej obejmują współinwestycje w infrastrukturę odporności wspólnej, a nie wyłącznie konkurencyjne rozwiązania.
Obligacje skarbowe są miejscem, gdzie zachodzi najciekawsza zmiana strukturalna. Przesunięcie w kierunku elektronicznego handlu all-to-all na platformach takich jak OpenDoor, BrokerTec i Fenics zmniejszyło rolę brokerów międzydealerskich i dało firmom buy-side bezpośredni dostęp do płynności, który wcześniej wymagał pośrednictwa sell-side. Propozycje reformy rynku obligacji skarbowych z 2025 roku ze strony SEC i Rezerwy Federalnej przyspieszają tę transformację.
Co założyciele amerykańskich fintechów powinni rozumieć na temat handlu algorytmicznego teraz
Dla założyciela amerykańskiego fintechu rozważającego produkt do handlu algorytmicznego trzy lekcje sprawdzają się w ostatnich wdrożeniach. Pierwszą jest to, że jakość realizacji zleceń jest rzeczywistym produktem. Brokerzy detaliczni konkurują na pierwszym planie handlem bez prowizji, ale doświadczenie klienta kształtowane jest przez poprawę ceny, szybkość realizacji i niezawodność routingu. Kontrowersje Robinhood wokół payment-for-order-flow uwidoczniły to szerszej publiczności.
Drugą jest to, że wybory infrastrukturalne mają większe znaczenie niż liczba pracowników. Mały amerykański fintech, który zainwestował w kolokację, bezpośrednie feedy danych i wiarygodny inteligentny router zleceń, osiągnie lepsze wyniki pod względem mierzalnej jakości realizacji niż znacznie większy fintech, który tego nie zrobił. Wymogi kapitałowe dla infrastruktury spadły, co zdemokratyzowało dostęp, ale podniosło poprzeczkę w zakresie dyscypliny operacyjnej.
Trzecią jest to, że perimeter regulacyjny jest bezlitosny. Nadzór MIDAS SEC, funkcja regulacji rynku FINRA i skonsolidowany ślad audytowy sprawiły, że każda firma handlu algorytmicznego w USA jest widoczna dla regulatorów niemal w czasie rzeczywistym. Firmy działające w tym perimetrze, jakby nie był obserwowany, uczą się tego na własnej skórze.
Przesunięcie realizacji zleceń od sell-side do buy-side nie jest historią o wygranej jednego obozu. Jest to historia o całej strukturze rynku USA zmierzającej ku konfiguracji, w której inteligencja i kapitał mogą znajdować się po obu stronach transakcji. Ciekawym pytaniem na następne trzy lata jest to, czy realizacja zleceń w fintechach detalicznych zbiegnie się w tym samym wzorcu dominacji buy-side.
W celu zapoznania się z kontekstem struktury rynku USA informującym praktykę realizacji zleceń buy-side, zob. dane o strukturze rynku SEC.
