Rédigé par Lance Roberts via RealInvestmentAdvice.com,

L'indice des prix à la consommation (IPC) global vient d'afficher une hausse de 4,2 % en glissement annuel pour mai. Il s'agit de la lecture la plus élevée depuis avril 2023. Le rendement du Trésor à 10 ans a dépassé les 4,6 % sous l'effet de cette nouvelle, avant de se replier récemment. L'énergie a augmenté de +23,5 % au cours des douze derniers mois en raison de la guerre en Iran, représentant environ 60 % de la hausse mensuelle de l'indice global, et les pessimistes continuent de soutenir que c'est le retour de 1979, avec des hausses de taux à venir, une récession en arrière-plan et une Fed acculée. Voici pourquoi ils ont probablement tort.

Après trois décennies à observer les cycles d'inflation se retourner, je peux vous dire que la variable qui précède réellement les pics de l'IPC est la croissance des salaires. Et la croissance des salaires a atteint son pic il y a cinquante mois.

La croissance des salaires précède. L'IPC suit.

Pendant des décennies, les économistes ont enseigné la courbe de Phillips comme si c'était une loi de la physique. Les marchés du travail tendus font monter les salaires. Des salaires plus élevés font monter les prix. L'inflation naît. Ce modèle a fonctionné dans les années 1970. Il ne fonctionne plus depuis.

Deux choses l'ont brisé. Premièrement, Paul Volcker a poussé le taux des fonds fédéraux à 19 % en 1981 et l'y a maintenu jusqu'à ce que la spirale salaires-prix se brise et que la densité syndicale s'effondre. Les clauses d'indexation sur le coût de la vie (COLA) ont disparu des contrats de travail, la mondialisation a commencé à tirer les prix des biens échangeables vers le coût marginal mondial de production, et toute l'architecture institutionnelle qui avait transmis les gains salariaux aux prix à la consommation dans les années 1970 s'est effondrée. Au milieu des années 1980, la relation s'était inversée.

Deuxièmement, la Fed a gagné en crédibilité. Une fois que les ménages et les entreprises ont cru que la banque centrale tolérerait une récession profonde pour stopper l'inflation, les anticipations se sont réancrées près de 2 %. Les travailleurs ont cessé d'intégrer l'inflation future dans leurs revendications salariales d'aujourd'hui. J'ai exposé les implications en termes de duration de ce régime dans mon récent article sur la hausse des taux, je ne reviendrai donc pas sur les mathématiques obligataires ici.

Voici l'inversion en termes simples. Avant 1985, l'IPC augmentait en premier. Les travailleurs le rattrapaient avec des augmentations de rattrapage. Les salaires suivaient les prix. Après 1985, la causalité s'est inversée. La croissance des salaires vient en premier car les marchés du travail tendus signalent une pression sur la demande avant que cette pression ne soit transmise aux prix à la consommation. Les salaires ne réagissent plus. Ils anticipent.

Cette distinction semble minime, mais elle change tout. Elle change quel indicateur vous dit quelque chose, et si la publication de l'IPC d'aujourd'hui est une information ou du bruit. Elle change également la façon d'interpréter les données actuelles, que les pessimistes lisent de travers.

Quatre cycles, quatre fois les salaires ont précédé

Le graphique ci-dessous représente la croissance des salaires en noir face à l'IPC en rouge, de 1965 à mai 2026. La section teintée en or est la période pré-Volcker. La section blanche est la période post-1985.

Regardez la période d'avant 1985. La ligne rouge atteint son pic en premier. La ligne noire suit. En 1970, l'IPC a atteint son pic en février. Les salaires n'ont atteint leur sommet qu'en mai 1971, quinze mois plus tard. En 1980, l'IPC a atteint son pic en mars. Les salaires ont atteint leur pic en janvier 1981, dix mois plus tard. Le choc pétrolier de 1974 est le seul cas d'avant 1985 où les salaires et l'IPC ont atteint leur pic en même temps.

Maintenant, regardez la période d'après 1985. Le schéma s'inverse.

En 1990, les salaires ont atteint leur pic en juin et l'IPC en octobre, avec une avance de quatre mois. Ensuite, lors du cycle de 2008, les salaires ont atteint leur pic en février 2007 tandis que l'IPC n'a atteint son pic qu'en juillet 2008, une avance de dix-sept mois. Lors du cycle post-Grande Récession, les salaires ont atteint leur pic en mai 2010, et l'IPC a atteint son pic seize mois plus tard en septembre 2011. Et en 2022, les salaires ont atteint leur pic en mars, et l'IPC en juin, une avance serrée de trois mois motivée par l'inflation des biens se transmettant rapidement à travers des chaînes d'approvisionnement brisées, plutôt que par la voie plus lente des salaires vers les services qui avait dominé les trois cycles précédents. Même direction à chaque fois.

Au cours de quatre cycles différents, les salaires ont systématiquement précédé. L'avance variait de trois à dix-sept mois, et la direction ne s'est jamais démentie.

Lorsque les salaires réels se compriment, l'inflation meurt

Le schéma d'avance-retard est le constat principal. Le mécanisme plus profond passe par les salaires réels.

La croissance des salaires réels est la croissance des salaires nominaux moins l'inflation de l'IPC. Lorsque les salaires des travailleurs dépassent les prix, ils dépensent plus. Ils soutiennent la demande, et l'inflation a de la marge pour continuer. Lorsque les prix dépassent les salaires, les travailleurs réduisent leurs dépenses. La demande baisse. L'inflation s'inverse dans un délai d'environ un an.

J'ai calculé la corrélation sur toutes les observations mensuelles de janvier 1965 à mai 2024. La corrélation entre la croissance actuelle des salaires réels et la variation de l'IPC au cours des vingt-quatre mois suivants est de +0,72 sur 713 observations mensuelles. C'est une relation extraordinairement forte dans les données macroéconomiques, où les valeurs supérieures à 0,5 sont rares.

Lorsque les salaires réels se compriment à des niveaux négatifs, les deux années suivantes voient une décélération de l'IPC. Lorsque les salaires réels sont élevés, l'IPC accélère au cours des deux années suivantes. La relation tient dans les deux régimes. Les points dorés d'avant 1985 le montrent. Les points bleu marine d'après 1985 le montrent.

Maintenant, regardez où nous en sommes.

La croissance des salaires réels a oscillé entre +1 % et +1,5 % pendant la majeure partie de 2024. Elle est maintenant à -0,6 %. Les travailleurs ne devancent plus l'inflation ; ils prennent du retard, et bien qu'il ne s'agisse pas de la compression de quatre pour cent de 1980 ou des lectures négatives profondes qui ont précédé l'effondrement de la demande de 2008, la direction importe car chaque fois que les salaires réels sont passés en dessous de zéro dans l'échantillon d'après 1985, l'IPC s'est retourné avec un décalage de douze à vingt-quatre mois. Le schéma est clair.

2008, le remake

Le parallèle le plus proche avec la situation actuelle n'est pas 1979. C'est 2008.

Au début de 2007, la croissance des salaires a atteint un pic d'environ 4,1 %. Le marché du travail était solide. Le chômage était inférieur à 5 %. Les salaires réels étaient positifs mais se comprimaient. Ensuite, les prix du pétrole sont passés de 60 $ à 147 $ en 18 mois. L'IPC global a suivi la courbe du pétrole à la hausse. En juillet 2008, l'IPC atteignait 5,5 %, et tous les commentateurs télévisés mettaient en garde contre une inflation galopante.

Que s'est-il passé ensuite ? La demande s'est effondrée. La compression des salaires réels agissait en arrière-plan depuis plus d'un an. Au moment où l'IPC a atteint son pic, le consommateur était déjà à bout. En l'espace de douze mois, l'IPC est devenu négatif. L'inquiétude n'était plus l'inflation. C'était la déflation.

Je ne prédis pas un effondrement de style 2008. Les bilans des banques sont plus solides aujourd'hui, l'endettement des ménages est plus faible, le marché du travail n'a pas commencé à détruire des emplois comme à la fin de 2007, et la Fed a plus de marge de manœuvre que lorsqu'elle était au bord de la crise financière avec un taux des fonds fédéraux déjà à 5,25 %. Mais la configuration de l'inflation est structurellement identique. Nous avons un pic salarial net qui a précédé le cycle de plusieurs années. Nous avons un rebond de l'IPC motivé par le pétrole qui survient sur une croissance des salaires en décélération. Et nous avons un marché obligataire qui digère encore, quel signal compte.

Remarquez sur le graphique ci-dessus comment les salaires se sont retournés proprement en mars 2022. L'IPC a suivi trois mois plus tard. Depuis, les deux ont chuté. Le rebond de mai sur la ligne rouge est le choc énergétique iranien. Les salaires n'ont pas rebondi. Cette divergence est révélatrice.

Ce que les pessimistes doivent croire

Le scénario baissier n'est pas fou. Il a besoin que deux choses soient vraies, ce qui n'est pas encore le cas.

Premièrement, la croissance des salaires doit réaccélérer. L'histoire raconte que les tarifs douaniers et les restrictions à l'immigration resserrent le marché du travail, que les salaires augmentent à nouveau, et qu'une deuxième vague d'inflation entérine le rebond global. Le problème, ce sont les données. La croissance des salaires en mai était de 3,56 %, la lecture la plus basse de l'ensemble du cycle actuel. La décélération a été monotone depuis le pic de 7,0 % en mars 2022 jusqu'à chaque mois des quatre dernières années, et les indicateurs du marché du travail, du taux de démissions JOLTS au suivi de la croissance des salaires de la Fed d'Atlanta, continuent de pointer dans la même direction. Pas de retournement pour l'instant.

Deuxièmement, les anticipations d'inflation à long terme doivent se désancrer. C'est le manuel des années 1970. C'est aussi là que réside la crédibilité de la Fed. Actuellement, il y a peu de risques que cela se produise, car le taux d'inflation d'équilibre à 10 ans se situe près de 2,4 %. Les anticipations de taux à 5 ans de la Fed de Cleveland sont proches de 2,5 %.

Ce que cela signifie pour les portefeuilles

Trois implications. Premièrement, la vente de la duration semble exagérée. Lorsque le 10 ans est au-dessus de 4,5 %, il intègre une inflation structurelle. Cependant, la croissance des salaires vous dit que la force structurelle va dans la direction opposée, la courbe d'équilibre bouge à peine de sa base de 2,4 %, et le rallye de dix points de base du marché obligataire sur l'annonce de la paix en Iran vous a dit exactement ce que l'acheteur marginal pense qui motive le mouvement récent. J'ai présenté l'argument plus large pour détenir de la duration dans une désinflation menée par les salaires dans mon récent article sur la hausse des taux, et rien dans la publication de mai ne change cette vision.

Deuxièmement, le trade est asymétrique. Si les salaires continuent de décélérer, les rendements à 10 ans baisseront de manière significative au cours des 12 prochains mois. Si les salaires réaccélèrent, les publications mensuelles vous le diront à temps pour vous ajuster. Le coût d'avoir tort est faible. Le coût de rater le mouvement est élevé.

Troisièmement, l'orientation des actions favorise les composés de qualité et la croissance de longue duration par rapport aux producteurs de matières premières. La désinflation élargit les multiples mais comprime les bénéfices cycliques. Le schéma de 2008-2009 était des multiples à la hausse, des BPA à la baisse. Une version plus atténuée de cette configuration penche dans le même sens.

L'inflation n'est pas une seule publication. C'est un régime. Les régimes sont déterminés par ce qui précède, pas par ce qui suit.

Les pessimistes fixent un indicateur coïncident poussé par un choc pétrolier et l'appellent une tendance, alors que le véritable indicateur avancé, celui qui a fonctionné dans chaque cycle post-Volcker, celui avec une corrélation de +0,72 avec la trajectoire de l'IPC au cours des deux prochaines années, est la croissance des salaires, et la croissance des salaires a atteint son pic il y a cinquante mois, se situe à 3,6 %, et entraîne les salaires réels dans une compression. Cette configuration prévoit une désinflation. PAS une accélération.

Je ne dis pas que l'inflation est morte. Je dis que la charge de la preuve a changé. Jusqu'à ce que les salaires se redressent et que les anticipations se désancrent, surveillez les salaires

Foire aux questions

Pourquoi la croissance des salaires précède-t-elle l'IPC après 1985 mais le suit-elle avant ?

À l'ère pré-Volcker, les anticipations d'inflation étaient désancrées. Les travailleurs et les entreprises fixaient les salaires d'aujourd'hui en fonction de l'inflation future attendue, de sorte que les salaires suivaient l'IPC. Après que Volcker a brisé la spirale salaires-prix et que la Fed a établi sa crédibilité, les anticipations se sont stabilisées. Les salaires reflètent désormais la tension du marché du travail plutôt que l'inflation attendue, ce qui signifie que la croissance des salaires signale une pression sur la demande avant qu'elle n'apparaisse dans les prix à la consommation.

Si la croissance des salaires a atteint son pic en mars 2022, pourquoi l'IPC n'a-t-il atteint son pic que trois mois plus tard ?

Le cycle de 2022 était inhabituel car le pic de l'IPC a été fortement motivé par l'inflation des biens due aux perturbations de la chaîne d'approvisionnement et le pic des prix du pétrole dû à la guerre, qui s'est rapidement traduit par des prix plus élevés. Dans des cycles plus typiques, comme 2008 ou 2011, le délai s'est étendu à 16-17 mois. La situation actuelle ressemble davantage à 2008, où un choc pétrolier s'est superposé à une tendance sous-jacente déjà en décélération.

Comment mesurez-vous la croissance des salaires réels, et pourquoi est-ce important ?

La croissance des salaires réels est la croissance des salaires nominaux (AHETPI en glissement annuel) moins l'IPC en glissement annuel. Elle mesure si les travailleurs s'enrichissent ou s'appauvrissent en termes réels. Lorsque les salaires réels sont positifs, les consommateurs soutiennent la demande, et l'inflation a de la marge pour continuer. Lorsque les salaires réels deviennent négatifs, les consommateurs réduisent leurs dépenses, la demande baisse, et l'inflation a tendance à s'inverser dans un délai de douze à vingt-quatre mois. La lecture de mai 2026 est de -0,6 %, la plus basse de ce cycle.

Qu'est-ce qui changerait votre point de vue sur cette thèse ?

Deux choses. Premièrement, une réaccélération soutenue de la croissance des salaires, ce qui signifie que le marché du travail se resserre à nouveau au lieu de se normaliser lentement. Deuxièmement, une hausse significative des anticipations d'inflation à long terme, en particulier le taux d'équilibre à 10 ans au-dessus de 3 % ou l'enquête du Michigan à 5-10 ans au-dessus de 4 %. L'un ou l'autre déplacerait la distribution de probabilité. Jusqu'à là, la croissance des salaires continue de pointer vers la désinflation.

Pourquoi le rendement du Trésor à 10 ans est-il élevé si les salaires pointent vers la désinflation ?

Le marché obligataire réagit à la publication de l'IPC de mai et au nouveau choc pétrolier, qui sont tous deux des signaux coïncidents ou rétrospectifs. Le taux d'équilibre à 10 ans se situe près de 2,4 %, ce qui signifie que la majeure partie de la hausse des rendements reflète des taux réels plus élevés et une prime de terme plutôt que des anticipations d'inflation plus élevées. C'est une histoire différente de 1979. Les rendements ont baissé d'environ dix points de base le jour où les annonces de paix en Iran sont tombées, ce qui vous indique que le marché sait que le rebond de l'inflation est motivé par l'énergie.