Gestionnaire d'actifs allemand : Tether et USDC ne sont pas des Stablecoins — même les bons du Trésor ne pourront pas empêcher un effondrement de liquidité

Les réserves de Stablecoin adossées à des bons du Trésor américain à court terme peuvent sembler infaillibles sur un bilan comptable. Mais un gestionnaire d'actifs allemand n'est pas convaincu. Le responsable des actifs numériques et de la tokenisation au sein d'une grande entreprise allemande a déclaré à CoinDesk que, de son point de vue, USDT et USDC ne peuvent pas être qualifiés de Stablecoins. Plus préoccupant encore, il a soutenu que même une montagne de bons du Trésor ne peut protéger aucun de ces tokens d'une crise de liquidité soudaine, selon le rapport original.

Ce gestionnaire, qui dirige la stratégie d'actifs numériques de l'un des plus grands gestionnaires d'actifs allemands, s'est abstenu de nommer le mécanisme qui transformerait les bons du Trésor en passif lors d'une panique. Mais ses remarques interviennent à un moment où la structure de marché autour des bons du Trésor tokenisés se développe rapidement. Les Real-World Assets (RWA) on-chain ont déjà dépassé 20 milliards de dollars, les grandes institutions réglant en direct des transactions sur des bons du Trésor tokenisés. Cette croissance rend la question de la liquidité tout sauf hypothétique.

Un débat de définition

Le label « Stablecoin » a toujours été flou. USDT et USDC détiennent des actifs équivalents en dollars en réserve, principalement des liquidités, des bons du Trésor et d'autres instruments très liquides. Cette structure fonctionne sur des marchés calmes. L'argument du gestionnaire allemand est que la stabilité ne peut pas être présumée simplement parce que les réserves sont garanties par des États. En cas de ruée sur les rachats, les actifs mêmes censés garantir la stabilité pourraient devenir difficiles à céder à la valeur nominale si les dealers se retirent ou si un stress plus large sur le marché monétaire gèle les titres à court terme.

Ce n'est pas la première fois qu'une voix institutionnelle remet en question le fait que les grands tokens adossés à des monnaies fiat méritent le nom de Stablecoin. Les régulateurs et les banquiers centraux ont longtemps averti qu'aucun token numérique privé ne peut être véritablement stable ; seul un passif de banque centrale offre cette garantie. Le cadrage du dirigeant allemand, cependant, dirige la préoccupation vers l'inadéquation de liquidité : des tokens remboursables quotidiennement adossés à des titres qui peuvent encore présenter des écarts si trop de détenteurs cherchent à sortir en même temps.

Pourquoi les bons du Trésor seuls ne suffisent pas

Les bons du Trésor sont l'instrument financier le plus liquide au monde — jusqu'à ce qu'ils ne le soient plus. En mars 2020, même les titres d'État américains les plus récents ont brièvement vu leur liquidité disparaître lorsque les dealers se sont retirés. Pour un émetteur de Stablecoin confronté à une ruée, la nécessité de vendre des bons du Trésor à grande échelle sur un marché peu actif pourrait faire s'effondrer le peg du token, quelle que soit la qualité du collatéral. Ce que le gestionnaire allemand a décrit n'était pas un problème de crédit, mais un problème de structure de marché. Une ruée n'a pas besoin d'être rationnelle pour être fatale ; il suffit de suffisamment de rachats pour forcer des ventes sur un marché qui a cessé d'absorber les titres à la valeur nominale.

Tether et Circle ont tous deux publié des attestations montrant des réserves de haute qualité. Mais le commentaire de l'expert souligne que la composition des réserves n'est que la moitié de l'histoire. L'accès à une liquidité côté acheteur profonde et stable à travers les rampes d'entrée et de sortie fiat détermine si un Stablecoin peut survivre à une vague de rachats rapides. Cet accès dépend des partenaires bancaires, des rails de paiement et de la volonté des teneurs de marché à supporter le risque en période de crise.

Le contexte réglementaire

Ces remarques interviennent alors que Washington continue de se débattre avec la législation sur les Stablecoins. Une facture de crypto-monnaie historique qui établirait une surveillance fédérale des Stablecoins de paiement fait face à un lobbying bancaire intense à quelques jours d'un vote au Sénat. Si elle est adoptée, la loi exigerait des exigences strictes en matière de liquidité et de rachat — des règles qui pourraient remodeler le fonctionnement d'USDT et d'USDC sur les marchés américains. L'avertissement du gestionnaire allemand s'aligne sur la prémisse sous-jacente du projet de loi : qu'une promesse de stabilité purement fondée sur le marché est fragile en l'absence de mécanismes obligatoires d'absorption des chocs.

L'incertitude quant à la forme finale du projet de loi laisse les émetteurs de Stablecoins dans un vide réglementaire. Tether et Circle ont tous deux considérablement augmenté leurs avoirs en bons du Trésor au cours des deux dernières années, en partie en anticipation de nouvelles règles. Pourtant, le commentaire de l'expert suggère que la conformité n'est pas nécessairement synonyme de sécurité. Aucun montant de bons du Trésor, a-t-il laissé entendre, ne peut reproduire le filet de sécurité de prêteur en dernier ressort que fournit la monnaie des banques centrales.

Pour les traders et les protocoles DeFi / Finance Décentralisée qui s'appuient sur USDT et USDC comme dollar par défaut on-chain, l'avertissement est un rappel de surveiller les conditions de liquidité, et pas seulement la composition des réserves. La vraie santé d'un Stablecoin se mesure à la rapidité avec laquelle les rachats sont satisfaits lors d'un événement de stress — quelque chose qui pourrait ne pas être testable avant qu'il ne soit trop tard. À mesure que les Real-World Assets (RWA) on-chain continuent de croître, l'interaction entre les bons du Trésor tokenisés, le collatéral des Stablecoins et les bilans des dealers restera l'un des canaux de risque les plus sous-estimés du marché.