Gestor de activos alemán: Tether y USDC no son Stablecoins — ni los T-Bills evitarán una crisis de Baja liquidez

Las reservas de Stablecoin respaldadas por deuda pública estadounidense a corto plazo pueden parecer blindadas en un balance. Pero un gestor de activos alemán no está convencido. El responsable de activos digitales y tokenización de una importante firma alemana declaró a CoinDesk que, desde su punto de vista, USDT y USDC no califican como stablecoins. Más preocupante aún, argumentó que ni siquiera una montaña de letras del Tesoro puede proteger a ninguno de los dos tokens de una crisis de liquidez repentina, según el informe original.

El gestor, que lidera la estrategia de activos digitales en una de las mayores gestoras de activos de Alemania, no llegó a nombrar el mecanismo que convertiría las letras del Tesoro en un pasivo durante un pánico. Pero sus declaraciones llegan en un momento en que la estructura de mercado en torno a los Tesoros tokenizados se está expandiendo rápidamente. Los activos del mundo real en cadena ya han superado los 20.000 millones de dólares, con grandes instituciones liquidando operaciones de Tesoros tokenizados en tiempo real. Ese crecimiento hace que la cuestión de la liquidez esté muy lejos de ser hipotética.

Una batalla de definiciones

La etiqueta "stablecoin" siempre ha sido imprecisa. USDT y USDC mantienen en reserva activos equivalentes al dólar, principalmente efectivo, letras del Tesoro y otros instrumentos de alta liquidez. Esa estructura funciona en mercados tranquilos. El argumento del gestor alemán es que la estabilidad no puede darse por sentada simplemente porque las reservas estén respaldadas por el gobierno. En una carrera por las redenciones, los mismos activos destinados a garantizar la estabilidad podrían resultar difíciles de vender a la par si los intermediarios se retiran o si el estrés generalizado en los mercados monetarios congela el papel a corto plazo.

Esta no es la primera vez que una voz institucional cuestiona si los grandes tokens respaldados por moneda fiat merecen el nombre de stablecoin. Reguladores y banqueros centrales han advertido durante mucho tiempo que ningún token digital privado puede ser verdaderamente estable; solo un pasivo de un banco central ofrece esa garantía. Sin embargo, el enfoque del ejecutivo alemán dirige la preocupación hacia el desajuste de liquidez: tokens redimibles diariamente respaldados por valores que aún pueden sufrir brechas si demasiados tenedores se dirigen a la salida al mismo tiempo.

Por qué las letras del Tesoro por sí solas no son suficientes

Las letras del Tesoro son el instrumento financiero más líquido del mundo, hasta que dejan de serlo. Durante marzo de 2020, incluso los valores del gobierno estadounidense en circulación vieron brevemente cómo la liquidez desaparecía cuando los intermediarios se retiraron. Para un emisor de stablecoin que enfrenta una corrida, la necesidad de vender letras del Tesoro a gran escala en un mercado poco profundo podría destruir la paridad del token, sin importar cuán impecable sea el colateral. Lo que describió el gestor alemán no era un problema de crédito, sino un problema de estructura de mercado. Una corrida no tiene que ser racional para ser fatal; solo necesita suficientes redenciones para forzar ventas en un mercado que ha dejado de absorber papel a la par.

Tether y Circle han publicado atestaciones que muestran reservas de alta calidad. Pero el comentario del experto subraya que la composición de las reservas es solo la mitad de la historia. El acceso a una liquidez profunda y estable del lado comprador a través de las rampas de entrada y salida de moneda fiat determina si una stablecoin puede sobrevivir a una ola rápida de redenciones. Ese acceso depende de los socios bancarios, las vías de pago y la disposición de los creadores de mercado a asumir riesgos durante una crisis.

El contexto regulatorio

Las declaraciones llegan en un momento en que Washington sigue debatiendo la legislación sobre stablecoins. Un proyecto de ley de criptomonedas histórico que establecería la supervisión federal de las stablecoins de pago se enfrenta a un intenso lobby bancario días antes de una votación en el Senado. Si se aprueba, la ley exigiría estrictos requisitos de liquidez y redención, normas que podrían reformar el modo en que USDT y USDC operan en los mercados estadounidenses. La advertencia del gestor alemán se alinea con la premisa subyacente del proyecto de ley: que una promesa de estabilidad puramente basada en el mercado es frágil en ausencia de mecanismos obligatorios de absorción de choques.

La incertidumbre sobre la forma final del proyecto de ley deja a los emisores de stablecoins en un limbo regulatorio. Tether y Circle han ampliado drásticamente sus tenencias de Tesoros durante los últimos dos años, en parte en anticipación de nuevas normas. Sin embargo, el comentario del experto sugiere que el cumplimiento normativo puede no ser lo mismo que la seguridad. Ninguna cantidad de letras del Tesoro, dio a entender, puede replicar el respaldo de prestamista de último recurso que proporciona el dinero del banco central.

Para los traders y los protocolos DeFi que dependen de USDT y USDC como dólar predeterminado en cadena, la advertencia es un recordatorio de vigilar las condiciones de liquidez, no solo la composición de las reservas. La verdadera salud de una stablecoin se mide por la rapidez con que se satisfacen las redenciones durante un evento de estrés, algo que puede no ser comprobable hasta que sea demasiado tarde. A medida que los activos del mundo real en cadena siguen creciendo, la interacción entre los Tesoros tokenizados, el colateral de las stablecoins y los balances de los intermediarios seguirá siendo uno de los canales de riesgo más subestimados del mercado.