العملات المستقرة تتحول بسرعة إلى المشكلة السياسية التالية لمجلس الاحتياطي الفيدرالي بقيادة كيفن وارش

انتقلت العملات المستقرة من سوق جانبي للسياسات المشفرة إلى أجندة سياسة الدولار الخاصة بمجلس الاحتياطي الفيدرالي لكيفن وارش.

استخدم حاكم الاحتياطي الفيدرالي كريستوفر والر مؤتمر الدولار في 22 يونيو للبنك المركزي لتأطير الأصول الرقمية، بما في ذلك العملات المستقرة، باعتبارها جزءاً من أجندة البحث حول الدور الدولي للدولار.

كانت التصريحات إشارة بحثية لا سياسة جديدة للعملات المستقرة. لقد غيّرت السياق: تجلس تدفقات العملات المستقرة الآن إلى جانب تمويل الدولار، وقنوات الدفع، وتدفق رأس المال عبر الحدود، والطلب على الأصول الآمنة، ومسألة كيفية تأثير مُصدري التوكن الخاصين على البنية التحتية للدولار العامة.

هذا يعيد تأطير السوق. لا تزال العملات المستقرة المدعومة بالدولار أدوات تداول مشفرة، وتوكنات دفع، وكائنات تنظيمية. لكن أجندة الدولار الخاصة بالاحتياطي الفيدرالي تعاملها الآن أيضاً باعتبارها قناة إرسال محتملة.

تضع تصريحات والر وأجندة مؤتمر الاحتياطي الفيدرالي العملات المستقرة ضمن نظام أكبر: مطالبات رقمية خاصة بالدولار يمكنها التنقل عبر البورصات والمحافظ والمُصدرين والبنوك ومحافظ الاحتياطي، مع استمرار الاعتماد على الدولار الأمريكي والأصول قصيرة الأجل الداعمة له.

السؤال المنطقي هو ما الذي يتغير إذا أصبح هؤلاء المُصدرون أحد القنوات التي يصل من خلالها الطلب العالمي على الدولارات إلى النظام المصرفي وسوق الخزانة.

الاحتياطي الفيدرالي يتعامل مع العملات المستقرة باعتبارها قنوات للدولار

وصفت كلمة والر الترحيبية في المؤتمر الخامس حول الأدوار الدولية للدولار تقنيات دفتر الأستاذ الموزع والأصول المُرمَّزة، بما فيها العملات المستقرة، بأنها تخلق قنوات للوساطة الدولية للدولار إلى جانب البنوك التقليدية وأنظمة الدفع، أو بالتنسيق معها.

توضّح أجندة المؤتمر الإطار السياساتي. نظّم الاحتياطي الفيدرالي وبنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك الحدث في 22-23 يونيو حول الابتكار المالي، والأصول الرقمية، وأدوار الدولار في الاستثمار والمدفوعات، وهيكل السوق، وحالة العملة الاحتياطية، والتجزؤ الرقمي، والجغرافيا السياسية.

تقع العملات المستقرة داخل خريطة بحث الدولار الرقمي الأوسع هذه، إلى جانب أسئلة أخرى تتعلق بالأصول الرقمية وهيكل السوق.

يُناقش دور الدولار عادةً من حيث البنوك وأسواق الخزانة والاحتياطيات الأجنبية وفوترة التجارة والتمويل الخارجي. تُضيف العملات المستقرة طبقة تكنولوجية خاصة إلى تلك الخريطة.

يمكن للمستخدم خارج الولايات المتحدة الاحتفاظ بتوكن مُقوَّم بالدولار، ونقله عبر سلاسل البلوكتشين، وتداوله مقابل أصول أخرى، أو استرداده عبر مُصدر، مع التفاعل مع نظام الدولار بطريقة مختلفة عن المودع البنكي أو المستثمر في صندوق سوق المال.

والنتيجة شكل أكثر تعقيداً من الوصول إلى الدولار. يمكن للعملات المستقرة توسيع نطاق الدولار من خلال تسهيل الاحتفاظ بمطالبات الدولار ونقلها.

يمكنها أيضاً إدخال المُصدرين الخاصين في نقاشات السياسات متى أصبحت إدارة الاحتياطي والاستردادات وصدمات السيولة أو الطلب الخارجي كبيرة بما يكفي للتأثير على الأسواق الأخرى.

لهذا السبب يغيّر الحجم مشكلة السياسات. تبقى العملات المستقرة صغيرة مقارنةً بسوق الخزانة الكامل، غير أنها كبيرة بالفعل داخل عالم الكريبتو.

أظهرت بيانات سوق CryptoSlate أن Tether وUSDD من بين أكبر خمسة أصول مشفرة حسب القيمة السوقية، إذ بلغت قيمة USDT ما يقارب 186 مليار دولار وUSDD ما يقارب 73.8 مليار دولار في 25 يونيو.

بلغ حجم تداول Tether خلال 24 ساعة وحده نحو 81 مليار دولار، أي ما يقارب ضعف حجم بيتكوين البالغ نحو 43 مليار دولار في نفس عرض السوق.

هذه الأرقام مجرد نقطة واحدة في الزمن. النقطة الأكبر هي أن توكنات الدولار باتت تمتلك من الحجم ومعدل الدوران ما يكفي لدفع باحثي البنوك المركزية إلى التساؤل عن مصدر الدولارات الكامنة وراءها، وأين تُحفظ الاحتياطيات، وما يحدث أثناء عمليات الاسترداد، وما إذا كانت التدفقات تخلق ضغطاً في أماكن كانت تُدرس سابقاً أساساً عبر البنوك وصناديق المال.

تُشير مواد Circle الخاصة إلى أن USDC المتداول بلغ 74.3 مليار دولار اعتباراً من 22 يونيو، وتصف التوكن بأنه مدعوم بأصول نقدية وما يعادلها عالية السيولة. وتقول Circle أيضاً إن معظم الاحتياطي محفوظ في Circle Reserve Fund، وهو صندوق سوق مال حكومي مسجل لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات وتديره BlackRock.

هذا النوع من الهيكل يحوّل توكن الدفع إلى قناة لإدارة الاحتياطي. قد يُغيّر التغيير في الطلب على العملات المستقرة الطلبَ على الودائع المصرفية أو إعادة شراء الخزانة أو أذون الخزانة قصيرة الأجل، بحسب كيفية إدارة المُصدر للأصول الداعمة.

لذلك، تتجاوز رواية سياسة الدولار الاسترداد بنسبة واحد إلى واحد. قضية السياسات هي ما إذا كان بالإمكان دمج ما يكفي من التوكنات الخاصة، المدعومة بأصول دولارية كافية قصيرة الأجل، في توزيع سيولة الدولار وامتصاصها.

العملات المستقرة تتنافس على المدفوعات والأرصدة معاً

بدأ بحث موظفي الاحتياطي الفيدرالي بالفعل في الفصل بين التأثيرات المصرفية المحتملة والادعاء الأبسط القائل إن العملات المستقرة تستنزف الودائع. أشارت مذكرة FEDS الصادرة في مايو إلى أن العملات المستقرة جديرة بالاهتمام لأنها تجمع بين الاحتفاظ بالأرصدة ووظيفة الدفع على القنوات الرقمية، مما يعني أنها تتنافس على أرصدة المعاملات وتدفقات الدفع معاً.

وصفت مذكرة احتياطي فيدرالي منفصلة صادرة في ديسمبر التأثير على الودائع بأنه مشروط. قد يُقلّص نمو العملات المستقرة الودائع المصرفية أو يُعيد تدويرها أو يُعيد هيكلتها، بحسب من يطلب التوكنات وما هي الأصول التي يحوّلونها وكيفية احتفاظ المُصدرين بالاحتياطيات.

للمستخدمين المحليين الذين ينقلون أرصدة معاملاتهم خارج البنوك تأثير واحد. أما المستخدمون الخارجيون الباحثون عن دولارات رقمية فقد يكون لهم تأثير مختلف.

سيؤدي إيداع المُصدرين لاحتياطياتهم في البنوك أو صناديق المال أو إعادة الشراء أو أذون الخزانة إلى انتقال النمو عبر أجزاء مختلفة من النظام المالي.

البنوك الآن جزء من الاستجابة. أعلنت The Clearing House في 5 يونيو أن المؤسسات المالية الكبرى تدعم مبادرة أموال البنوك التجارية على السلسلة لدعم مقاصة الودائع المُرمَّزة وتسويتها مع ربط نشاط البلوكتشين بـ RTP وCHIPS.

يُظهر الإعلان توجه الاستجابة المصرفية: الإبقاء على تحركات الأموال الرقمية داخل أموال البنوك التجارية الخاضعة للتنظيم بينما تبني العملات المستقرة قنوات دولار دائمة التشغيل.

جادل تقرير بحثي صادر عن موظفي بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك عام 2026 بأن نشاط العملات المستقرة يمكن أن ينقل ضغوط السيولة إلى البنوك ويُعقّد تطبيق السياسة النقدية.

هذا ليس بياناً سياساتياً رسمياً، لكنه يُشير إلى المسألة ذاتها التي أثارها تأطير مؤتمر والر: بمجرد أن تتفاعل العملات المستقرة مع البنوك والاحتياطيات ومدفوعات الجملة، يمكن أن تتسرّب تأثيراتها خارج أسواق الكريبتو.

أقوى الصلات الكلية هي الطلب على الأصول الآمنة قصيرة الأجل. وجدت ورقة عمل BIS الصادرة في يونيو أن تدفقات العملات المستقرة المدعومة بالدولار يمكن أن تخفض عوائد أذون الخزانة قصيرة الأجل، مع تأثيرات تتصاعد خلال ضغوط سوق الخزانة ومع نمو القطاع.

نتيجة الورقة محددة إلى حد ما: إذ تصف ضغط العوائد من التدفقات الواردة عند آجال استحقاق قصيرة، دون أي ادعاء يخص منحنى الخزانة الكامل.

تُضيف مواد استشارات الخزانة فحص الحجم. وجد عرض تقديمي للجنة الاستشارية لاقتراض الخزانة عام 2026 أن كبار مُصدري العملات المستقرة يحتفظون بأقل من 1% من سندات الخزانة القائمة.

أشار العرض التقديمي ذاته أيضاً إلى أن العملات المستقرة يمكن أن تزيد الطلب على إصدارات الخزانة قصيرة الأجل إذا جاء النمو المستقبلي من طلب خارجي جديد على الدولار. هذا التوليف هو التوتر الذي يتعيّن على صانعي السياسات تتبّعه.

اليوم، يمكن أن تكون العملات المستقرة صغيرة نسبةً إلى سوق الخزانة الكامل ومع ذلك تؤثر على الأذون وإعادة الشراء على هامش السوق.

على نطاق أوسع، يمكن أن تصبح محافظ احتياطياتها مصدراً آخر للطلب على أكثر أصول الدولار أماناً وسيولةً. وفي أوقات الضغط، يمكن أن تسير عمليات الاسترداد في الاتجاه المعاكس.

تعتمد حجة تعزيز الدولار على هذه القناة. إذا واصلت العملات المستقرة بالدولار انتشارها في الخارج، فيمكنها توسيع الوصول إلى الأدوات المالية بالدولار دون أن يتطلب ذلك من المستخدم الأجنبي امتلاك حساب مصرفي أمريكي.

لكن هذا يعني أيضاً أن المُصدرين الخاصين ومديري الاحتياطي يصبحون جزءاً من نظام توزيع سيولة الدولار. كلما نجح النموذج أكثر، كان من الصعب التعامل معه باعتباره سوقاً جانبياً للكريبتو.

الإشارة التالية هي كيف يمتصّها النظام

يترك مؤتمر الاحتياطي الفيدرالي في يونيو مفتوحاً السؤالَ عمّا إذا كانت العملات المستقرة ستبقى امتداداً خاصاً مقبولاً لهيمنة الدولار أم ستصبح طبقة أكثر وضوحاً من التنظيم في البنية التحتية للدولار. ويُظهر أن المسألة انتقلت إلى أجندة البحث الرئيسية للدولار.

تُشير الإشارات قريبة المدى إلى أن صانعي السياسات سيراقبون ما إذا كان نمو العملات المستقرة مدفوعاً بالطلب الخارجي على الدولار أم بالإحلال المحلي من الودائع المصرفية.

ستختبر البنوك ما إذا كانت الودائع المُرمَّزة قادرة على مجاراة سرعة العملات المستقرة وقابليتها للبرمجة مع إبقاء الأرصدة داخل النظام المصرفي. وسيتعيّن على المُصدرين إثبات أن الاحتياطيات وعمليات الاسترداد ومخاطر التركّز تستطيع تحمّل التوسع أو الانكماش السريع في عرض العملات المستقرة.

هذا ما يتغير حين يتعامل الاحتياطي الفيدرالي مع العملات المستقرة باعتبارها جزءاً من انتقال الدولار العالمي. يصبح التوكن الذي بدا في السابق أصلاً تسوياتياً للكريبتو قناةً دولارية خاصة ذات تبعات عامة.

يمكن لنموه دعم نطاق الدولار، لكنه يمكن أيضاً أن يُثير تساؤلات حول تمويل البنوك والطلب على أذون الخزانة وضغوط السيولة في الإطار ذاته.

العتبة أدنى من الإحلال محل البنوك أو هيمنة أسواق الخزانة. تصبح العملات المستقرة مشكلة سياساتية متى أصبحت كبيرة بما يكفي ومفيدة بما يكفي ومترابطة بما يكفي لكي يمر الطلب على الدولار بشكل متزايد عبرها.

نُشر هذا المقال في الأصل على CryptoSlate تحت عنوان: العملات المستقرة تتحول بسرعة إلى المشكلة السياساتية التالية لمجلس الاحتياطي الفيدرالي بقيادة كيفن وارش.